基于利率互换交易数据,本文首先使用高频识别方法识别出未预期到的货币政策变动,避免了传统识别方法的内生性问题。在此基础上,本文利用工具变量局部投影法(LP-IV),估计货币政策变动后短端利率变化向各期限国债收益率动态传导的效率,以及短端利率自身波动对传导效率的影响。研究发现:首先,货币政策变动显著且持久影响短端利率向国债收益率传导;其次,短端利率自身波动将削弱货币政策变动的传导效率;最后,短端利率波动导致的传导效率削弱存在非对称性,对宽松货币政策具有较强的削弱效应,但对紧缩货币政策的削弱效应较弱,且对不同期限债券的影响不同。

准确把握企业估值逻辑、促使股价回归合理水平,是更好发挥资本市场功能的关键一环。本文基于理论模型和经验数据,探讨了多方评级机构发布差异化ESG评级结果(ESG评级分歧)对股票错误定价的影响。模型结果表明,ESG评级分歧会加剧股票错误定价。实证研究发现:(1)ESG评级分歧通过加深异质信念、降低信息透明度、增加噪声交易者等机制加剧股票错误定价,引发了“信息混淆”。(2)在卖空约束下,ESG评级分歧主要导致股价被高估。(3)对于外部监管机构强制要求披露ESG信息的样本,ESG评级分歧反而提供了多维度ESG信息,发挥了“估值修复”作用,但企业自发选择的ESG信息披露未显著影响评级分歧的错误定价效应。同时,ESG信息披露的全面性和投资者的ESG信息识别能力弱化了评级分歧对错误定价的影响,但对于财务信息质量较好的样本,评级分歧“信息混淆”的边际效应更大。本文深化了对ESG评级分歧影响效应的认识,为找出定价效率漏洞提供了直接证据,对推动资本市场高质量发展具有参考价值。

在高质量发展背景下,企业环境、社会和公司治理(ESG)表现不仅受到投资者的广泛关注,更是影响企业长期经营的重要因素。探究我国企业ESG投入不足的内在动因并设计有效的激励方案,对于提升企业ESG表现具有重要意义。本文探究了企业管理层有限视野对ESG的影响,构建了包含ESG项目的动态契约理论模型,并以2010—2022年A股上市公司为样本进行实证检验。结果显示:管理层有限视野显著制约了企业ESG表现提升,原因是有限视野的管理层降低了公司信息披露质量、削弱了企业对于长期资金的吸引力。与短期业绩挂钩的短期激励会加剧ESG投入不足,与股权挂钩的长期激励则有助于缓解这一问题。此外,来自微观、中观和宏观的经营压力均会加剧管理层有限视野对企业ESG表现的负面影响。本研究为提升企业ESG表现提供了新的理论基础和经验证据。

本文探讨了中国公募基金“重首发,轻持营”现象的深层次制度性原因和对于投资者保护的影响。中国公募基金行业募资主要靠发行新基金,平均每位经理管理2.7只基金。研究发现,大量发新的原因是,基金依赖银行渠道募资,必须向银行支付高昂的托管费。基金公司争夺银行渠道资源的方式是,发售一只新基金托管在该行,用托管费换取募资支持。对比同一基金经理管理的新老基金,新基金年化收益率平均优于老基金1.5%~2%;当一个基金经理发行新基金后,其管理的老基金表现下降。由于新基金的资金流入更加依赖其近期表现,基金经理有更强动机提升新基金业绩。大量发行新基金伤害了老基金投资者利益。同时,反复的赎回和申购也不利于基金经理管理,加剧了基金投资散户化倾向,最终影响整个基金行业的投资收益和资本市场稳定。

本文利用A股主板和创业板股票数据,研究涨跌停交易制度对投资者处置效应的影响。研究发现:涨跌停交易制度会强化投资者处置效应;在放宽涨跌幅限制是否能缓解处置效应的检验中,该结论得到进一步验证。由于处置效应认为投资者对盈利的敏感性大于亏损,本文也发现,涨幅限制会强化股票浮盈程度与投资者出售行为的正向关系,而跌幅限制对股票浮亏程度与投资者出售行为关系的影响较弱。机制检验表明,涨跌停交易制度通过抓取投资者注意力影响投资者处置效应。分析发现,涨跌停交易制度强化投资者处置效应的现象,主要存在于个人投资者而非机构投资者中。进一步研究发现,涨跌停交易制度对投资者处置效应的作用会影响资产定价。本文的发现,为涨跌停交易制度强化投资者非理性交易行为提供了进一步的证据,强调了改革涨跌停交易制度的必要性,同时为信息导向的金融市场投资者决策提供有益启示。

信息不对称是造成企业融资约束的重要原因,那么银行数字化转型是否有利于缓解银企间信息不对称问题,促进银行信用替代商业信用呢？本文创新性地将信贷市场信息划分为可数字化和不可数字化两种信息类型,并提出银行数字化转型有助于银行处理数字化信息,但弱化了银行处理非数字化信息的能力,进而对两类信用的替代关系产生非线性影响。本文首先围绕银行数字化转型如何影响企业对银行信用和商业信用两类信用选择的问题展开理论分析,然后采用中国非金融上市公司银企贷款和供应链数据对假说进行实证检验。研究发现:一是银行数字化转型总体上促进了银行信用对商业信用的替代;二是银行信用对商业信用的替代是非线性的,原因在于数字化转型使银行处理非数字化和数字化两类信息的能力此消彼长;三是银行数字化转型对银行信用替代商业信用的影响程度与上下游企业的相对规模、经济周期阶段及企业所在行业类型相关。本研究对于如何在金融科技迅速发展背景下提高金融资源配置效率,促进经济高质量发展,均具有重要政策含义。

经济不确定性是导致失业率特别是青年失业率上升的重要原因。选择公共部门就业是劳动力对冲不确定性的自然反应,但鲜有研究探讨不确定性冲击通过扭曲劳动力求职行为对经济波动产生的影响。经验证据表明,不确定性冲击下,求稳心态使劳动力更加偏向公共部门岗位,导致公共部门劳动力市场供求关系更趋紧张,产生结构性失业。基于公共部门—企业部门二元劳动力市场划分,本文构建包含两部门定向搜寻匹配的NK-DSGE模型,研究发现,不确定性冲击降低总需求,减少企业部门的工资水平和岗位数量,使更多劳动力涌入公共部门求职,导致结构性失业,加剧失业率上升,放大不确定性冲击对宏观经济波动的影响。数值模拟分析表明,不确定性冲击导致的结构性失业约占失业总效应的40%。政策评估结果表明,稳就业政策能够优化劳动力市场配置,减少结构性失业,有效应对不确定性冲击。本文丰富了不确定性冲击通过劳动力市场摩擦影响经济波动的机制研究,为解决好结构性就业矛盾、促进高质量充分就业提供参考。

作为落实中国二氧化碳排放达峰目标与碳中和愿景的核心政策工具,碳市场建设是促进高质量发展和全面绿色转型的关键制度创新。本文基于中国碳排放权交易试点的准自然实验,采用倾向得分匹配和渐进双重差分方法,研究碳市场建设对上市公司ESG表现的经济影响。研究发现,在区域碳市场设立后,被纳入碳交易管控的企业相比非管控企业显著提高了ESG表现。机制分析表明,碳排放权交易机制通过强化企业低碳减排在生产经营中实现的经济价值,促进企业绿色创新实践,改善企业环境表现的外部信息监督,进而激励企业积极提高可持续发展能力。分组分析发现,碳市场有效性和地方政府环境治理力度能够强化碳市场激励对ESG表现的促进作用。碳市场建设促进地区碳排放量下降和碳排放效率提升并行,进一步印证其可持续发展引导功能。经替换变量定义和匹配方法、控制高阶固定效应等稳健性检验后,主要研究结论仍成立。本文从企业ESG表现的独特视角,揭示以碳排放权交易为代表的市场型环境规制引导可持续发展的微观机理,为市场主导下“碳达峰”“碳中和”目标的有序推进提供有益政策参考。

随着“一带一路”建设的持续推进,中国已从传统的资本净输入国变成资本净输出国,中国企业愈加注重“加速出海,走向全球”的国际化战略。但与此同时,中国对外直接投资面临各种风险,其中国际关系是中国企业投资并购遭遇的重大风险来源。本文利用GDELT新闻大数据库,将政府和非政府主体参与的事件纳入统一考察,基于“冲突—合作”视角计算国际关系的度量指标,并使用2015年至2022年的月度面板数据考察国际关系对跨国并购的影响。研究发现,国际关系的恶化将显著抑制跨国并购活动,以东道国为施动方衡量的国际冲突对跨国并购的抑制效应更为显著;国际关系不确定性的增强将抑制跨国并购活动;舆论关注的增多将显著增强国际关系恶化对跨国并购的抑制效应。国际冲突通过抑制政府层面高层交往和降低民间层面民众好感度,提高投资遭到东道国政府反对和民众反对的可能性,进而抑制跨国并购。本文为中国加快发展全球伙伴关系,深入推进“走出去”战略与保障中资出海提供了政策启示。

本文以2007-2021年中国A股上市公司为样本,实证研究国有企业与民营企业的估值差异并提出相应理论解释。研究发现,国有企业的市净率(PB)显著低于民营企业,但市盈率(PE)显著高于民营企业。本文基于EBO理论模型解释这一有趣现象——国有企业低PB现象主因是市场对其未来超额收益的预期较低,国有企业高PE现象主因是其权益资本成本较低。进一步分析发现:(1)研发投入不足、社会责任承担较多和分红水平较低是市场对国有企业未来盈利能力预期较低的深层次原因;盈利质量高是国有企业权益资本成本较低的深层次原因。(2)国有企业对政府、产业链和社会等利益相关方的贡献未被当前估值体系充分考虑。(3)地方国有企业的低PB现象更明显,中央国有企业的高PE现象更明显。(4)相较于国有控股,国有参股对企业估值的影响更积极。本文揭示了国有企业和民营企业之间相对复杂的估值差异,并从理论层面提供了合理解释,有助于丰富企业估值领域的理论研究,对国有企业健康发展和“中国特色估值体系”构建具有参考意义。

在可持续增长理论的基础上,本文将减排技术内生化,建立带有环境约束并包含金融部门的经济增长模型,解释了绿色金融通过支持绿色创新提升经济增长质量的内在机制。这一理论得到了基于中国省级面板数据中介效应分析的支持。本文为绿色金融的经济学建模提供了新的思路,推进了绿色金融的“功能”理论,论证了绿色金融对经济增长质量影响的“绿色创新渠道”,这意味着绿色金融不限于对少数清洁行业的支持,针对高污染、高能耗行业内部环保技术升级的金融服务也至关重要,是未来绿色金融政策需要关注的问题。

利率对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义。央行确定政策利率要符合经济规律、宏观调控和跨周期设计需要。目前,中国的真实利率略低于经济增速,处于较为合理水平。中国已形成较为完整的市场化利率体系,主要通过货币政策工具调节银行体系流动性,释放政策利率调控信号,在利率走廊的辅助下,引导市场基准利率以政策利率为中枢运行,并通过银行体系传导至贷款利率,调节和优化资源配置,实现货币政策目标。中国具备继续实施正常货币政策的条件,将尽可能地延长正常货币政策的时间,目前不需要实施资产购买操作。在市场化利率体系中,收益率曲线非常重要,它反映利率由短及长的期限结构,可为各类金融产品和市场主体提供定价参考。收益率曲线的短端为货币市场基准利率,直接受央行货币政策操作的影响;长端则为国债收益率,主要反映市场对未来宏观经济走势的预期。经过多年发展,我国的国债收益率曲线应用日益广泛,整体趋于成熟,而在市场基础方面还有进一步提升的空间。

金融发展如何影响国际贸易增长一直是贸易领域的重要研究话题。本文以原中国银行业监督管理委员会2012年对外公布的《绿色信贷指引》政策为准自然实验,采用双重差分法对绿色金融与中国出口贸易发展之间的因果关系进行识别。研究显示,绿色金融能够显著促进中国出口贸易发展,改善出口贸易的集约边际和扩展边际,优化出口贸易的量价结构;绿色金融带来的出口促进作用,就不同的样本分类存在异质性。渠道研究发现,绿色金融能够通过缓解出口方面临的融资约束水平,进而对出口贸易产生积极作用。稳健性检验表明,在考虑双重差分法设定条件、安慰剂检验、极端值影响、零贸易问题等后,绿色金融对出口贸易的积极作用依然成立。本文研究证实了绿色金融是影响中国出口增长的重要因素,绿色金融政策能够带来生态环境改善和出口贸易发展的双赢局面,这为中国近年来大力推进绿色金融体系构建提供了来自现实层面的有效证据。

企业承担社会责任能够通过与利益相关者进行资源交换获得战略资源,但是战略资源对企业绩效的影响取决于企业的投资方向。在实体企业金融化愈演愈烈的经济环境下,本文利用2010—2017年中国A股非金融上市公司数据重点探讨了企业社会责任对企业金融化的影响及其作用机制。研究结果表明:(1)企业社会责任提高了企业的金融资产配置水平,存在“金融化效应”;(2)融资约束在企业社会责任对企业金融化的影响中具有部分中介作用,企业社会责任通过缓解融资约束加剧了企业金融化;(3)企业社会责任的“金融化效应”仅在外部监管力度较弱的非国有企业、内部治理水平较低的低股权集中度企业中存在,行政外部监督和企业内部监督能够在“融资约束—企业金融化”过程中对管理层的机会主义行为发挥治理作用;(4)识别机制检验证实了中国企业金融化主要出于利润最大化的“投资替代”动机。以上结论为政策制定者规范企业社会责任报告披露方式、引导金融回归实体经济具有借鉴意义。

本文以清宫所藏奏折与内务府档案中所包含的大量获罪官员的抄家记录为基础,系统估算清代官绅家庭的资产结构。过去对传统社会精英阶层家庭财产和收入的理解,以田地、房屋首当其冲,偶或涉及借贷资本,但是对各自比重一直没有明确数字。我们先设计一套可以与现代家庭资产统计方式接轨的分类框架,然后介绍对家产各项内容的估价方法,并举案例说明。最后通过对185个官绅家产案例进行统计和分析,发现这些案例在金融商业类资产项下有不低的比重,同时,金玉铜磁、绸缎皮衣等各种实物也占据了相当的份额。作为传统资产形式的田房不动产一方面是投资置业首选,但另一方面当财富积累到一定水平后比重不断下降,以致在社会财富阶梯顶端已不具明显优势。

本文使用2011-2015年263家银行的年报数据和北京大学数字金融研究中心基于蚂蚁金服用户数据构建的地市级数字金融普惠指数,探究金融科技的发展对银行行为的影响。研究发现金融科技的发展实质上推动了一种变相的利率市场化,改变了银行的负债端结构,使得银行负债端越来越依赖于同业拆借等批发性资金。负债端结构的改变导致银行资产端风险承担偏好上升,但是借贷利率和净息差都有所下降。即银行选择了更高风险的资产来弥补负债端成本上升所造成的损失,但并没有将成本向下游企业转移。此外,本文还发现规模越大的银行受到金融科技的冲击越小。

为从资本市场视角检验绿色金融支持绿色治理转型的有效性,本文借助绿色债券这一“市场型”政策工具和双重差分模型,利用上市企业数据考察企业通过发行绿色债券进行绿色治理转型所能获得的市场激励结果及其作用机制。研究发现:绿色债券发行以后能够显著提升发行企业的股票超额收益,并同时降低股价暴跌风险;企业利用绿色债券进行绿色治理转型能够获得市场激励,但激励程度在重污染行业和非重污染行业之间呈现明显的非对称性,同时也受到企业信用风险和内部治理水平的调节影响。机制研究表明,绿色治理绩效提升和融资约束程度缓解是绿色债券促使企业获得市场激励的内外动因,同时由信息渠道引发的市场专业主体关注和治理效应也发挥重要作用。本文研究结论为完善绿色金融体系构建从而更好地促进经济绿色转型带来有益政策启示。

基于2005—2017 “中国全球投资跟踪数据库”的对外投资微观数据,本文考察人民币汇率波动的不确定性对中国企业对外直接投资的影响。研究发现:人民币汇率波动的增加,不仅减少了中国企业对外直接投资的可能性,也抑制了投资规模,这一结果在考虑内生性问题、样本选择性偏差、不同的汇率波动指标等一系列问题后仍然稳健。基于手工搜集的企业年报数据,研究发现,企业前期的套期保值行为,可以有效规避汇率风险,弱化汇率波动对企业对外投资的抑制作用。进一步研究显示,汇率波动对中国企业对外投资的影响有明显的异质性,投资于不同行业、不同国家的企业以及不同投资方式的企业对人民币汇率波动的反应各异,这又与中国现阶段对外投资的一些独特特征有关。本文研究为汇率波动影响中国企业的对外直接投资行为提供了微观层面的证据。

本文旨在评估金融市场对重大突发公共卫生事件的反应,尤其是上市公司所在地的公共治理能力是否会影响上市公司股票收益率。其中,城市公共治理能力以基于实时数据计算的防疫能力和复工复产能力指标来刻画。主要发现如下:第一,防疫能力会影响投资者情绪,但不会直接影响股票收益率;第二,所在地复工复产能力对股票收益率存在正向影响;第三,机制分析表明,经营基本面更容易受疫情影响的企业,如小企业、成长型企业、所在地数字金融基础设施较差的企业,其股票收益率对当地复工复产能力的反应更敏感。本文结论表明,在全国一盘棋的抗疫努力下,投资者对于战胜疫情有信心,短期内复工复产能力对金融市场更重要。从应对措施来看,短期内可对比较脆弱的企业实施精准果断的帮扶,长期内可考虑加强地区防疫能力建设和数字基础设施建设。

国际金融危机以来,世界经济形势发生了复杂而深远的变化,一些影响长期化的新现象、新问题、新概念不断涌现。作为全球重要的宏观经济研究力量,各国中央银行纷纷着手对后危机时代的新理念、新规律展开深入研究,并努力进行政策性的探索。本文重点讨论当前全球中央银行比较关注的三大问题:一是负利率政策的逻辑与效果;二是全球稳定币的宏观政策挑战;三是气候变化导致的宏观金融风险。现有宏观理论研究存在的不足及政策实践面临的新问题,对研究工作者而言,既是重大挑战,也是难得的历史性机遇。应立足中国国情,放眼全球百年变局,密切跟踪极具未来性的热点问题和理论前沿并将其科学应用于我国高质量发展时代的政策实践。