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   金融研究
  2023年, 第4期, 总第514期 出版日期:2023-04-25 上一期    下一期
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人口老龄化、货币政策效果及传导渠道
翟光宇, 王超, 姜美君
金融研究. 2023, (4): 1-18.  
摘要 ( 1916 )     PDF (999KB) ( 1872 )  
我国已步入老龄化社会,人口年龄结构变化对宏观经济环境和经济政策将产生深远影响。在此背景下,研究人口老龄化对货币政策效果的影响机制具有重要理论价值和现实意义。本文在理论分析的基础上,首先选取1990—2021年中国宏观时间序列数据,使用SVAR基准模型和IVAR拓展模型对人口年龄结构影响货币政策的总体效果进行实证分析,进而选取中国1994—2020年30个样本省市自治区的面板数据,将老年抚养比引入货币政策效果方程。时间序列和面板数据的实证结果均发现,人口老龄化削弱了数量型和价格型货币政策的有效性,同时面板数据证明了人口年龄结构是货币政策效果区域异质性产生的原因之一。最后本文进一步探索人口老龄化削弱货币政策效果的具体渠道,通过对沪深交易所部分A股上市公司和上市商业银行微观数据进行分析,发现人口老龄化可通过信贷渠道和利率渠道削弱货币政策效果。本文结论提示,在制定和执行货币政策时,有必要考虑人口因素。
自动化技术、结构转型与中国收入分配格局的演化
卢国军, 崔小勇, 王弟海
金融研究. 2023, (4): 19-35.  
摘要 ( 689 )     PDF (1710KB) ( 827 )  
本文建立了一个两部门的内生自动化技术选择模型,定量考察了内生的自动化技术与产业结构转型对我国初次收入分配格局的影响。本文的研究有以下发现:(1)除了产业结构转型外,内生的自动化技术是影响中国劳动收入份额和服务业部门相对制造业部门工资溢价的另一重要机制。(2)中国近二十年来劳动收入份额呈现U型演化趋势,自动化技术和产业结构转型分别主导了劳动收入份额下降和上升阶段。部门工资溢价的持续上升则是自动化技术和产业结构转型共同作用的结果。(3)要素禀赋与劳动力技能禀赋的结构性变化是驱动自动化技术与产业结构转型、进而影响劳动收入份额和部门工资溢价的重要因素。(4)加强对制造型劳动力人力资本投资,缩小其与服务型劳动力之间的技能差距,同时鼓励制造型劳动力向服务型劳动力转移,有助于提高劳动收入份额并降低部门工资溢价。本文的研究为理解中国初次收入分配演化的驱动因素与内在机制提供了新的理论视角,可为进一步改善收入分配格局提供启示。
中国式影子银行对于地方融资平台债务的定价机制研究
邵新建, 董丁丁, 洪俊杰
金融研究. 2023, (4): 36-54.  
摘要 ( 976 )     PDF (569KB) ( 1190 )  
本文基于微观视角,深入剖析了中国式影子银行对地方融资平台债务的内在定价机制。我们收集整理了信托公司这一典型的影子银行机构在2010年至2017年为178个城市政府所辖的地方融资平台发行的政信合作类投资产品作为分析样本,实证表明:城市土地市场的景气运行和投资者的刚性兑付预期构成了影子银行定价的两个重要基石。具体发现包括:(1)城市土地交易价格(绝对价格、劳动力收入相对价格)越高,影子银行向地方融资平台收取的信用利差越低,而土地流拍事件会显著提高其融资成本。(2)如果地方政府的财政支出过度依赖土地出让金,则会恶化影子银行对地方融资平台还款能力的判断,进而要求提高风险溢价补偿。(3)影子银行机构自身的刚性兑付能力有助于降低其地方融资平台客户的融资成本,一方面,影子银行的资本充足率、杠杆率和受托管理的资产规模都能直接表征其兑付能力;另一方面,影子银行背后的国有产权会进一步强化投资者对其维持刚性兑付的预期,而新《预算法》的颁布执行则显著弱化了国有产权与刚性兑付预期之间的正向关系。(4)地方政府与信托公司的地理位置关联,可能通过缓解投融资双方的信息不对称进而降低投资者要求的风险补偿。
我国金融机构的系统性风险溢出研究:测度、渠道与防范对策
李志辉, 朱明皓, 李源, 李政
金融研究. 2023, (4): 55-73.  
摘要 ( 1034 )     PDF (1408KB) ( 1425 )  
本文采用基于QFVAR模型的广义方差分解方法测度我国上市金融机构在极端负面与正面冲击下的尾部风险溢出,并分析金融体系和各家机构的风险溢出水平。在此基础上,本文使用面板回归模型检验了机构间风险溢出的主要渠道以及两类宏观审慎政策工具的有效性。研究发现:第一,在样本期间,金融体系面对不同方向冲击所产生的风险溢出水平具有截然不同的趋势特征,左尾溢出(负面冲击)和右尾溢出(正面冲击)分别由金融市场波动与行业杠杆水平所驱动。第二,受到负面冲击后,规模较大的金融机构具有较高的风险溢出水平,而杠杆水平较高的机构则是正面冲击下的高风险溢出机构。第三,金融机构在负面冲击下通过直接关联与间接关联渠道向外溢出风险,而正面冲击引发的风险溢出则主要通过信息关联渠道得以实现。第四,流动类政策工具可以显著减弱金融机构在直接关联渠道下的风险溢出水平,而资本类政策工具则可以显著减弱机构在间接关联与信息关联渠道下的风险溢出水平。
同业监管、资金空转与小微企业融资
郭晔, 姚若琪, 熊鹭
金融研究. 2023, (4): 74-91.  
摘要 ( 797 )     PDF (1183KB) ( 984 )  
本文基于我国同业监管实践构建了银行同业资金空转衡量指标,并从同业规模和同业资金空转两个角度分析比较了同业监管作用于小微企业融资的效果和机制。结果发现,同业“类贷款”与小微企业融资可获得性和综合融资成本存在“U型”的非线性关系,地区金融发展水平越高,小微企业对同业“类贷款”的依赖越低。此外,相较于单一的限制性监管,穿透式加同业负债控制的监管模式能够有效控制同业套利;通过限制银行同业资金空转是改善小微企业融资并实现结构化调控的有效途径,但同业规模因不具备结构性特征,其监管效果则需要权衡。进一步研究发现,适当的银行间同业资金周转调剂可以使中小银行充分发挥“毛细血管”作用。本文为灵活运用穿透式监管等同业监管手段,从而实现信贷资源的结构化和精细化调控,提供了政策启示。
数字普惠金融对新型农业经营主体创立的影响与机理——来自中国1845个县域的经验证据
黄祖辉, 宋文豪, 叶春辉
金融研究. 2023, (4): 92-110.  
摘要 ( 1355 )     PDF (838KB) ( 1765 )  
在普惠金融与数字技术融合发展的背景下,探索数字普惠金融与新型农业经营主体(以下简称“新型主体”)创立之间的关系,对加快农业农村现代化、实现全民共同富裕具有重要意义。本文利用2014—2020年中国27个省份1845个县的面板数据,使用工具变量法实证研究了数字普惠金融发展对新型主体创立的影响及其作用机理。研究发现:(1)数字普惠金融对家庭农场、农民专业合作社和农业企业的创立均具有显著的促进作用,并且该结论在控制地区—时间交互固定效应、以“FIGI中国项目”试点构建DID模型等稳健性检验下仍然成立。(2)数字普惠金融不仅能通过提高农民正规信贷可得性直接促进新型主体创立,还可以通过提升农民收入水平和农业机械化水平间接促进新型主体创立。(3)异质性分析表明,数字金融覆盖广度、使用深度和普惠金融数字化程度对新型主体创立均具有促进作用;相较于大中型新型主体,小微型新型主体更加受益于数字普惠金融的发展;数字普惠金融对新型主体创立的影响存在县域异质性,地形起伏度小的县强于地形起伏度大的县。本文为理解数字普惠金融对新型主体创立的促进效应,进一步稳妥推动数字普惠金融发展,提供了经验证据和决策参考。
数字化转型与企业创新——基于研发投入和研发效率视角的分析
冀云阳, 周鑫, 张谦
金融研究. 2023, (4): 111-129.  
摘要 ( 1669 )     PDF (581KB) ( 2430 )  
企业数字化转型是实现数字经济与实体经济融合发展的主要方式,其创新效应备受关注。本文构建了数字化转型影响企业创新决策的理论模型,以阐述两者之间的内在关联。在此基础上,利用2010—2020年中国上市公司数据,实证检验了企业数字化转型对技术创新的影响效应、异质性表现及其作用机制,研究发现:数字化转型有助于提升企业的创新产出,并且此效应对规模较大、资产专用性较低的企业,以及处于产权保护更好地区的企业的影响更明显。中介机制分析表明:数字化转型能够通过提高研发投入和研发效率促进企业创新,其中研发投入的提高得益于数字化转型情形下的利润保障机制和成本控制机制,研发效率则源自规模效应和溢出效应的影响。本文的研究结论意味着,数字化转型有望成为提升企业创新能力的重要抓手,未来应促进数字经济与实体经济的深度融合发展,不断完善新型数字基础设施,构建良好的数字营商环境,加快推进数字中国建设。
商业健康保险、预防性储蓄动机与居民消费支出——理论与经验证据
易行健, 张凌霜, 徐舒, 周聪
金融研究. 2023, (4): 130-148.  
摘要 ( 785 )     PDF (633KB) ( 681 )  
本文基于2015年、2017年和2019年中国家庭金融调查数据(CHFS)对商业健康保险促进居民消费支出及其作用机制的影响效应进行分析。结论表明:(1)家庭商业健康保险保费支出能够显著促进居民家庭总消费支出的提高,且对不同类别消费支出的影响存在明显差异,通过系列内生性处理与相关稳健性检验后该结论仍然成立;(2)机制分析表明,商业健康保险配置主要通过降低家庭预防性储蓄水平,缓解由支出不确定性、主观健康不确定性和客观健康不确定性引发的预防性储蓄动机进而促进居民消费支出;(3)异质性分析发现,商业健康保险配置对居民消费支出的促进作用在不同特征样本家庭中存在明显异质性,在抗风险能力较弱、面临背景风险较高以及所在城市金融可得性较低且受到金融排斥程度较高的家庭中影响更为显著。
公募基金改善了市场定价效率吗?——持股基金质量与股票收益
林兟, 何为, 余剑峰, 熊熊
金融研究. 2023, (4): 149-167.  
摘要 ( 985 )     PDF (952KB) ( 1278 )  
由于忽略了基金管理能力差异,现有文献无法证明公募基金可以改善市场定价效率,即基金持有的股票未来收益率并未优于市场平均水平。本文以2005—2020年中国市场数据为基础,构建了股票的持股基金质量指标(而非权重),并研究了该指标对未来表现的预测能力。实证结果表明,持股基金质量较高的股票表现显著优于质量较低的股票,基于该指标构建的套利组合可以获得年化14%左右的超额收益,且该现象不能被基金持股权重、羊群效应引起的价格压力、系统性风险和其他定价异象所解释。本文发现我国公募基金持仓正向预测资产未来收益率的证据,可为相关监管政策制定和执行提供启示。
并购重组问询函延期答复研究
应千伟, 韩梦锐, 黄丽
金融研究. 2023, (4): 168-186.  
摘要 ( 488 )     PDF (558KB) ( 626 )  
并购重组问询函是交易所对并购重组实施一线监管、保护中小投资者利益的重要制度安排。基于2015—2019年上市公司并购重组问询函及相应回复函的数据分析,本文研究发现上市公司延期答复并购重组问询函可以作为识别并购重组中存在大股东利益侵占的有效信号。一方面,当控股股东关联交易和资金占用更严重、评估增值率及重组溢价更高时,公司出现延期答复的可能性更高;另一方面,延期答复的并购重组面临更高的主动终止和被动终止风险,即便重组成功也呈现出更高的重组整合风险和更低的重组绩效。本文的研究结果不仅为有效识别上市公司并购重组中大股东利益侵占的信号提供了一种新的视角,同时也为问询函制度的有效性及其作用机制提供了新的证据。
金融史专栏
白银流动与明清经济:一个全球视角的文献评述
郭华, 何石军
金融研究. 2023, (4): 187-206.  
摘要 ( 640 )     PDF (682KB) ( 922 )  
货币白银化在中国历史乃至世界历史上都具有划时代的意义。对于金银等贵金属资源严重匮乏的中国,明清巨量白银的流入,对当时的中国乃至后世产生了重要影响,然而以往研究大多基于某一个具体问题展开,有必要通过一条主线梳理已有成果,为未来可能的研究构建基础。本文以全球视角的“白银周期”为主线,收集和整理了有关的中外文献,综述和评述了明清两朝白银流动对中国经济发展的影响,尝试在历史演进中,厘清明清白银流入的历史、背后动因及其影响,评述与相关白银流动现象有关的货币理论机制,为开展进一步深入研究,观照当代货币的运作,提供一定启示。

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