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   金融研究
  2017年, 第12期, 总第450期 出版日期:2017-12-25 上一期    下一期
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中国货币政策效果的区域非对称性研究——来自混合截面全局向量自回归模型的证据
黄佳琳, 秦凤鸣
金融研究. 2017, (12): 1-16.  
摘要 ( 1097 )  
本文采用1996至2015年中国30个省区市的季度数据,通过构建MCSGVAR模型,考察了货币政策冲击对区域经济影响的异质性。本文的主要贡献是,在考虑了区域经济溢出效应的同时,刻画了货币政策制定以总体经济状况为依据的特点,克服了现有文献的局限性;使用省区市实际地区生产总值(GRP)季度序列,对货币政策冲击进行了结构化识别,提高了实证结果的精确度。结果显示,各省区市经济活动对货币政策冲击的反应趋势特征相似,但程度却存在差异;同时,这种非对称性还表现出一定的地域特征,并与“八大综合经济区”的区域划分方式吻合;累积来看,货币政策的产出效应在东北和黄河中游地区最为明显,在长江中游、北部沿海、大西南和东部沿海地区程度相近,在南部沿海和大西北地区则相对较弱。这一研究对准确测度货币政策效果、提高货币政策有效性具有一定现实意义。
中国财政支出乘数研究——基于金融摩擦与“超低利率”的视角
陈登科, 陈诗一
金融研究. 2017, (12): 17-32.  
摘要 ( 1142 )  
近年来,宏观调控的精准性日益受到重视。就财政政策而言,精准政策的制定与实施离不开财政支出乘数的科学测算。然而,现有中国财政支出乘数的定量研究非常缺乏,且忽视如下两个当前中国经济运行的重要特征:金融市场摩擦严重,基准利率已降至历史低位。有鉴于此,本文首次将金融摩擦与“超低利率”同时纳入中国财政问题研究框架,并突破已有文献多关注财政支出产出乘数的限制,系统测算了产出乘数、就业乘数、消费乘数和投资乘数。研究发现:中国财政支出的产出乘数、就业乘数、消费乘数与投资乘数分别为3.44、2.13、0.73和5.74;; 忽视刻画金融摩擦和“超低利率”将较大程度上低估中国财政支出乘数;; 金融摩擦与“超低利率”彼此加强,导致综合效应显著高于二者各自效应的简单相加。;
第三方市场竞争效应、投资效应与人民币有效汇率指数测算
殷明明, 陈平, 王伟
金融研究. 2017, (12): 33-47.  
摘要 ( 727 )  
现有人民币有效汇率指数编制并未考虑市场竞争及投资效应,本文将第三方市场竞争、FDI与中国OFDI区域分布结构引入到人民币有效汇率指数的测算中,使用1999-2016年间的贸易和投资数据重新估计了货币篮子的组成;其次,本文使用Granger因果检验、样本外Granger因果检验以及基于VAR广义预测误差方差分解的溢出效应模型,利用1999年1月-2017年4月的日度汇率数据,对篮子货币的权重进行了实证估计;第三,运用Johansen协整和误差修正模型,从人民币有效汇率指数对贸易和投资方程解释能力的角度验证了其有效性。研究发现,引入第三方市场竞争与投资后的人民币货币篮子应由29种货币构成,各货币权重在人民币汇率形成机制改革前后有显著变化,本文所编制的人民币有效汇率指数对贸易和投资方程的解释力更强,因此更为有效。
加杠杆是否一定会成为房价上涨的助推器?——来自省际面板门槛模型的证据
魏玮, 陈杰
金融研究. 2017, (12): 48-63.  
摘要 ( 889 )  
对于近年房价暴涨的原因业界多归因于“高杠杆”。然而加杠杆是否一定会成为房价上涨的助推器,一直以来并没有严格的理论证明与实证证据。文章通过对最优跨期消费理论模型的拓展推导出房价对房贷杠杆率的上调会呈现出负向、免疫和正向三种反应区间。随后,运用面板门槛模型对我国2006~2015年省际面板数据的实证分析,证实房贷杠杆对房价的影响存在显著的非线性双重门槛效应。但较之中西部地区,东部地区的双重门槛效应出现得更早,东部地区房价对房贷杠杆率变动也最为敏感。文章所得结论对如何合理运用金融和房地产市场政策工具对冲区域房价波动风险有一定现实指导意义。
反倾销如何影响了对外直接投资的二元边际
杨连星, 刘晓光
金融研究. 2017, (12): 64-79.  
摘要 ( 911 )  
关于反倾销对企业对外直接投资的影响,以往研究往往忽略了对外直接投资的结构特征,在一定程度上可能导致反倾销贸易壁垒所产生效应估计存在偏误。本文通过构建相关理论模型以及企业对外直接投资的二元边际,实证分析发现:反倾销对企业对外直接投资二元边际影响存在显著的差异性,即反倾销对于企业投资扩展边际具有较为一致的促进效应,但对于企业投资集约边际促进效应并不显著。分投资行业来看,反倾销在一定程度上促进了能源行业和金属业投资规模和投资范围的扩张,但抑制了交通运输业投资二元边际的扩张。分投资目的国来看,反倾销能够显著地促进企业对发达经济体和资源型经济体投资二元边际的增长,但对于新兴经济体投资的促进效应并不显著。因此,随着对华反倾销进入“常态化”阶段,企业一方面要积极理性应对,力争将贸易保护的负面影响降到最低,同时要主动对接国际竞争新规则,提升企业投资的国际市场竞争力。
信贷供给周期对企业投资效率的影响研究——兼论宏观经济不确定条件下的异质性
刘海明, 曹廷求
金融研究. 2017, (12): 80-94.  
摘要 ( 847 )  
本文研究了信贷供给周期对企业投资效率的影响,并且探讨了这种影响在不同宏观经济不确定性条件下的异质性及其传导机制。结果发现,信贷供给增加会降低投资-投资机会敏感度,即信贷扩张降低了投资效率。从原因上看,信贷扩张降低了信贷资源配置效率,并且在更高程度上强化了大企业和国有企业的投资水平。进一步地,在宏观经济不确定性较高的时期,信贷供给增加对投资效率的负面影响较小。从传导渠道上看,在宏观经济不确定性较高的时期,信贷供给增加会使增长机会较多的企业获得更多贷款,并且使企业的投资意愿上升。本文揭示了中国信贷供给政策对投资效率的影响及其传导机制,对于新常态下如何更好地进行总需求管理具有一定的启示。
土地经营权流转与农业家庭负债状况
黄宇虹, 樊纲治
金融研究. 2017, (12): 95-110.  
摘要 ( 937 )  
本文以CHFS2013年全国范围的家庭数据为基础,研究了土地经营权的出租对缓解农户债务负担的重要作用。结果表明,在控制了收入与财富增加而导致的借债需求与借债能力上升之后,土地出租降低了农户持有负债的概率、减少了负债额、降低了负债-资产比、增加了家庭净资产,说明土地出租有效缓解了农户的债务负担。进一步研究发现,土地出租对缓解低收入家庭与中西部家庭债务负担的作用更显著;与消费性负债相比,土地出租可以更有效地降低经营性负债的债务负担。
卖空约束放松与银行信贷决策
褚剑, 方军雄, 于传荣
金融研究. 2017, (12): 111-126.  
摘要 ( 945 )  
本文以中国资本市场2010年开始实施的融资融券制度作为切入点,采用双重差分模型系统地检验了卖空约束放松对银行信贷决策的影响。研究发现,卖空约束放松之后,银行倾向于向标的公司发放更大额度的信贷,同时其贷款期限更长,而且贷款担保要求更为宽松。进一步研究发现,上述关系在标的公司信息风险和信用风险较大以及银行对信息风险和信用风险较为关注的情况下更为显著。最后,我们还发现,卖空约束放松之后,更多贷款给标的公司的银行其经营绩效随之明显上升。综上,卖空约束的放松大大缓解了标的公司的信用风险和信息风险,而银行也做出了合宜的信贷决策调整,最终导致银行经营绩效的提升,这表明卖空机制具有积极的改善银行信贷决策的溢出效应。
金融发展与企业创新产出——基于不同融资模式对比视角
钟腾, 汪昌云
金融研究. 2017, (12): 127-142.  
摘要 ( 1465 )  
本文从股票市场规模、银行业规模和银行业市场化三个维度衡量金融发展,发现股票市场相比于银行业更有利于促进企业专利创新,特别是对创新含量较高的发明专利影响更为显著。对影响渠道的分析表明,股票市场促进创新的渠道是通过缓解外部融资约束,促进高科技企业的创新产出。在知识产权保护程度更高的地区,股票市场对创新的促进作用更加显著。进一步研究表明,专利创新显著提高了公司未来五年的市场价值。本文的政策含义是,大力发展直接融资市场并辅之以较完善的知识产权保护,有利于提高企业创新产出,进而提升公司长期价值。
系统风险外溢、市场约束机制与银行股票回报率——基于CoVaR和时变条件β指标的研究
张晓明, 李泽广
金融研究. 2017, (12): 143-157.  
摘要 ( 911 )  
风险外溢意味着私人成本更多地由社会来承担,作为市场机制的自然反应,投资者是否会因此对系统风险外溢明显的银行股票要求更高收益率?本文借助DCC-MGARCH方法构建时变协方差系数CoVaR和时变条件β指标测度上市银行间的风险外溢程度,未发现“大而不能倒”的证据,大型银行反而在系统风险上升时会发挥“稳定器”效果;从周期性视角来看,银行的风险外溢具有顺周期特征,且风险外溢因子可以较好地解释银行股收益率的变化。市场约束机制可以对“负外部性”的银行提出更高的风险补偿要求,表现出一定的矫正机制,但对尾部风险定价失灵,仍需监管者实施流动性指标监管和稳健货币政策以规避系统危机。此外,ΔCoVaR指标能够较好地吸收和反映宏观变量信息,时变条件β指标则能够更好地吸收和反映资本充足率指标和流动性比率等银行层面信息,二者具有互补性。
投资职能对保险公司风险的影响研究
边文龙, 王向楠
金融研究. 2017, (12): 158-173.  
摘要 ( 862 )  
基于手动收集的2009-2014年中国50家产险公司和57家寿险公司的面板数据,本文区分产险公司和寿险公司,从多个维度考察了保险公司的投资职能对风险的影响。研究发现,产险公司开展投资业务提高了偿付能力水平,对破产概率和流动性没有造成冲击;寿险公司开展投资业务提高了破产概率并加剧了退保行为。本文研究提供了降低保险业风险的政策启示:对于产险公司,可以适度鼓励发展投资业务,提高收益进而降低风险;对于寿险公司,则需要抑制激进投资和投资型产品发展过热的倾向。
高管任期与公司坏消息的隐藏
许言, 邓玉婷, 陈钦源, 许年行
金融研究. 2017, (12): 174-190.  
摘要 ( 1279 )  
“职业生涯忧虑”(Career Concerns)如何影响高管管理公司信息流尤其是坏消息是当前财务学研究的一个热点。本文使用1999-2014年中国A股上市公司的数据,考察CEO在任期不同阶段如何隐藏公司坏消息和其手段,以及产权性质如何影响上述关系。研究发现:(1)CEO在任职初期(前三年)和离任前一年会更多地隐藏坏消息,且上述效应在非国有企业中更为显著;(2)CEO上任第一年会集中披露前任CEO隐藏的坏消息;(3)“盈余管理”是CEO隐藏坏消息的一种手段;(4)家族企业中,只有非家族成员CEO有出于职业生涯考虑而隐藏坏消息的动机。本文的研究结论揭示了CEO在任期内对公司坏消息管理的动态演变过程,对于深入认识CEO如何管理公司信息流、如何约束CEO管理信息披露的行为以及降低股价崩盘风险具有重要的理论和现实意义。
内部控制质量影响了分析师行为吗?——来自中国证券市场的经验证据
董望, 陈俊, 陈汉文
金融研究. 2017, (12): 191-206.  
摘要 ( 946 )  
本文以2007-2016年A股上市公司为样本,从分析师跟踪、盈余预测精确度和分歧度三个方面考察了内控质量对分析师行为的影响。研究结果表明,内控质量越高的公司能够吸引更多的分析师跟随;内控质量更高的公司分析师的盈余预测也显著更为准确,不过上述经验关系只存在于高估实际盈余的样本组中;没有明显的证据表明内控质量影响了分析师预测分歧度。本文在拓展内部控制经济后果研究和分析师决策过程研究的同时,研究结论也对当前的市场监管具有一定的政策启示意义。

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