金融研究

2017年, 第11期, 总第449期　出版日期：2017-11-05

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我国货币政策是否关注资产价格？——基于马尔科夫区制转换BEKK多元GARCH模型

王曦, 朱立挺, 王凯立

金融研究. 2017, (11): 1-17. DOI: 10.12094/1002-7246（2017）11-0001-17

摘要 ( 2901 )

PDF (1761KB) ( 904 )

本文借鉴并扩展现有宏观经济模型,导出含有多种资产价格关注特征的货币政策规则。然后分别将房地产、股票价格以及金融状况指数(FCI)作为资产价格变量,使用包含马尔科夫区制转换的BEKK多元GARCH模型来研究我国货币政策对资产价格的反应,以捕捉货币政策的时变特征。研究发现:(1)货币政策对资产价格的关注具有马尔科夫区制转换特征;(2)使用综合性的FCI指标,效果要优于使用单一的房价指数或股价指数;(3)货币政策仅在资产价格波动剧烈时才对其进行关注,在其他时期仍符合传统泰勒规则,仅关注产出缺口和通货膨胀率。分时段检验发现以上结论是稳健的。这说明,央行确实关注了资产价格并体现出维护金融稳定的宏观审慎管理特征。

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中国的高速铁路建设与城市经济增长

刘勇政, 李岩

金融研究. 2017, (11): 18-33. DOI: 10.12094/1002-7246（2017）11-0018-16

摘要 ( 2951 )

PDF (1320KB) ( 1250 )

本文以中国在跨地区、跨年份的高铁建设为契机,通过运用2000年至2013年280个地级市的面板数据和双重差分方法,实证检验了高铁开通对城市经济增长的影响,并着重探讨了高铁开通的时滞效应、空间溢出效应和内生性问题。本文发现,高铁建设不仅带动了本地的经济增长,同时也促进了相邻城市的经济增长。平均而言,高铁开通城市的年均经济增长速度高于未开通城市2.7个百分点;高铁开通城市的相邻城市的年均经济增长速度高于其它未开通城市2个百分点。本文的进一步分析表明,高铁建设促进了城市产业结构调整并加速了城镇化进程。

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房价波动、房贷规模与银行资本充足率

况伟大, 王琪琳

金融研究. 2017, (11): 34-48. DOI: 10.12094/1002-7246（2017）11-0034-15

摘要 ( 2166 )

PDF (947KB) ( 787 )

次贷危机表明房价波动和房贷规模影响银行安全,但现有研究未将二者纳入银行资本充足率的理论和实证分析。本文构建了包含房价波动和房贷占比的资本充足率理论模型,并使用2005Q1-2015Q4中国189家商业银行及所在城市房价指数发现,房价时间趋势项对银行资本充足率有正影响,但房价波动项对资本充足率有负影响。因此,中国商业银行资本充足率在房价波动上具有顺周期性,需进行逆周期管理。其次,房价波动项对银行资本充足率具有非对称性影响,房价向上波动对银行资本充足率的负影响大于房价向下波动对银行资本充足率的正影响。据此,为加强逆周期管理,商业银行在房价向上波动时应多计提资本,在房价向下波动时应少计提资本。最后,房贷占比对资本充足率有负影响,表明房贷是中国商业银行的优质资产,适度提高房贷比重有利于降低银行风险。

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资源错配与企业的出口行为——基于中国工业企业数据的经验研究

祝树金, 赵玉龙

金融研究. 2017, (11): 49-64. DOI: 10.12094/1002-7246（2017）11-0049-16

摘要 ( 1707 )

PDF (1346KB) ( 675 )

本文借鉴Hsieh and Klenow(2009),建立反映企业内整体资源错配指标,进而采用1998-2007年中国工业企业数据库对企业内资源错配、劳动扭曲和资本扭曲等进行了测度。基于“生产率”效应和“要素替代”效应,阐述了资源错配影响企业出口的机制,在此基础上建立企业资源错配影响出口行为的两阶段Heckman选择模型。结果发现,“要素替代”效应在资源错配影响出口中发挥了主要作用,企业内总体资源错配一定程度上促进了我国企业的出口,但劳动扭曲会降低出口概率和出口强度;以加工贸易为主的外贸特征造成资本扭曲程度更高的企业出口概率更高,出口强度更大;融资约束收紧导致企业选择出口以及出口强度增加,同时融资约束与资源错配对出口选择存在交互影响。

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政策不确定性、市场竞争与资本配置

陈德球, 陈运森, 董志勇

金融研究. 2017, (11): 65-80. DOI: 10.12094/1002-7246（2017）11-0065-16

摘要 ( 2357 )

PDF (1294KB) ( 710 )

本文从企业资本配置效率的视角,实证检验了地级市核心官员变更可能引发的政策不确定性对企业资本配置的影响。研究结果显示,此类变更引发的政策不确定性会降低企业的资本配置效率,其中一个重要渠道是降低了公司股价信息含量,其经济后果是,当面对着较高的政策不确定性时,企业减少了投资规模,同时更倾向于放弃净现值为正的投资项目,未能充分利用好的投资机会实现企业成长,降低了公司业绩。本文的研究结论为“宏观经济政策与微观企业财务行为”领域的文献提供了来自于中国的经验证据。

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中国能源价格内生性研究及货币政策选择分析

牟敦果, 王沛英

金融研究. 2017, (11): 81-95. DOI: 10.12094/1002-7246（2017）11-0081-15

摘要 ( 1613 )

PDF (1852KB) ( 518 )

本文基于TVP－VAR的实证研究表明,国内石油价格受国际影响,国内煤炭价格对国际价格有着显著的引领作用;能源价格在月度数据水平上表现出对中国宏观经济的依赖,显示出内生性特点。内生性的煤炭和石油价格对产业营业收入、利润和股票价格分别有着不同的影响,会扩大股市的泡沫成份。能源价格对经济的影响不是将能源价格纳入货币政策盯住目标的理由,基于系统模拟的结果表明稳健的货币政策有利于宏观经济的稳定。

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谁说女子不如儿郎？——P2P投资行为与过度自信

高铭, 江嘉骏, 陈佳, 刘玉珍

金融研究. 2017, (11): 96-111. DOI: 10.12094/1002-7246（2017）11-0096-16

摘要 ( 2424 )

PDF (1205KB) ( 900 )

本文用“人人贷”网站五千多名投资者的交易数据,提供了互联网金融市场上男性过度自信的新证据。以往文献多分析股票市场中的性别效应,但由于股票交易的复杂性,研究结论易受风险偏好、信息不对称、预算约束等假说的挑战。我们利用P2P线上交易数据,可以降低这些干扰因子的影响。在“人人贷”投资者中,男性换手率比女性高167基点,年化投资收益率低24基点。这些区别在高换手率、低收益率的子样本中更为显著。使用倾向性得分匹配控制风险偏好、个体特征差异,使用Heckman两阶段模型控制样本自选择问题,并选取无约束子样本排除预算约束等竞争性假设后,结果依然显著。进一步研究发现,这些性别差异的主要原因是男性过度交易从而付出更多交易费用。当不考虑交易成本时,男女投资者的收益率没有显著差别。

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外资在华并购是否改善目标企业经营绩效？——基于企业层面的实证研究

吕若思, 刘青, 黄灿, 胡海燕, 卢进勇

金融研究. 2017, (11): 112-127. DOI: 10.12094/1002-7246（2017）11-0112-16

摘要 ( 1620 )

PDF (1353KB) ( 553 )

本文利用独有的数据库,以OLS模型为基础,运用倾向性评分匹配和双差分模型的组合方法以克服内生性问题,研究了外资并购对目标企业经营绩效的影响。结果显示,外资并购显著提高了目标企业以全要素生产率、工业增加值和息税前利润等为代表的经营绩效。这些影响具有异质性,其更显著地存在于来自“经合组织”(OECD)国家收购方的并购、以及控股股权类并购和一次性股权类并购中。本文的研究对我国外资并购政策的评价和完善具有重要参考意义。

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债权人保护与企业创新

姜军, 申丹琳, 江轩宇, 伊志宏

金融研究. 2017, (11): 128-142. DOI: 10.12094/1002-7246（2017）11-0128-15

摘要 ( 1773 )

PDF (1266KB) ( 754 )

本文结合我国提出依法治国及实施创新驱动发展战略的现实背景,以2007年实施《破产法》和《物权法》为准自然实验,构建双重差分模型,实证检验了债权人保护对企业创新的影响。研究发现,《破产法》和《物权法》实施后,在外源融资需求程度大的企业中,企业创新水平显著增强,表明债权人保护水平的提高对企业创新具有积极的促进作用。进一步研究发现,当企业创新需求较高、公司治理水平较差时,上述关系更为显著;同时,长期借款及商业信用的增加是债权人保护促进企业创新的重要途径。本文的发现为债权人保护与企业创新关系的争议提供了新的证据,对于完善法律法规保护投资者利益,提高企业创新水平,实施创新驱动发展战略,也具有重要的启示意义。

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信息搜寻、个人投资者交易与股价联动异象——基于股票送转的研究

刘莎莎, 孔高文

金融研究. 2017, (11): 143-157. DOI: 10.12094/1002-7246（2017）11-0143-15

摘要 ( 1830 )

PDF (1115KB) ( 651 )

基于一个独特数据,本文考察何种类型投资者驱动了股价联动异象,以及信息搜寻能否降低投资者行为偏差。本文发现:个人投资者引起了股价联动异象,该偏差显著存在于低价股中。但是,投资者信息搜寻行为却有效缓解了个人投资者在股价联动异象中所表现的行为偏差。本文提供了明晰的政策含义,对监管当局如何制定相应政策保护中小投资者利益提供了证据。

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限售股解禁、资本运作与股价崩盘风险

张晓宇, 徐龙炳

金融研究. 2017, (11): 158-174. DOI: 10.12094/1002-7246（2017）11-0158-17

摘要 ( 1216 )

PDF (1578KB) ( 622 )

本文以限售股解禁前后大股东的资本运作为视角,基于2007-2014年数据,首先呈现大股东的资本运作方式,然后从其运作机制及经济后果来阐述资本运作的前因后果。研究发现:(1)资本运作方式有八种,其中,股权转让、资产收购和资产剥离最常用,资本运作方式的选择存在同群效应。资本运作多数都会选择在限售股解禁前后。(2)大股东在限售股解禁前后进行资本运作的原因是,希望借助资本运作提高股价,高位减持套现,获取高额收益。(3)资本运作的经济后果是,加剧了股价崩盘风险。本文从理论上证明了配合限售股解禁及减持的资本运作是大股东掏空的一种手段,也证明了这种行为是导致股价崩盘风险的重要因素;从实践上揭示了对中小投资者利益侵害的一种新型隐性方式,揭示了股市动荡的一种重要来源。

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高管减持、信息压制与股价崩盘风险

孙淑伟, 梁上坤, 阮刚铭, 付宇翔

金融研究. 2017, (11): 175-190. DOI: 10.12094/1002-7246（2017）11-0175-16

摘要 ( 1558 )

PDF (1281KB) ( 660 )

本文以2007-2013年中国上市公司数据为研究对象,考察了高管减持行为对股价崩盘风险的影响方向及其作用渠道。结果显示:(1)高管减持股票的金额越大,公司股价崩盘风险越高;(2)当高管减持动机越强以及减持效用越大时,高管减持对股价崩盘风险的影响增强;(3)对作用渠道的识别显示,管理层的信息压制行为导致了“坏消息”聚集,最终引发股价崩盘风险。本文为后金融危机背景下股价崩盘风险的应对提供了一定的启示意义。

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放松卖空管制对分析师预测行为的影响——来自中国准自然实验的证据

王攀娜, 罗宏

金融研究. 2017, (11): 191-206. DOI: 10.12094/1002-7246（2017）11-0191-16

摘要 ( 1235 )

PDF (1241KB) ( 495 )

放松卖空管制是否影响资本市场信息中介分析师预测行为？本文以中国2010年启动卖空交易制度为背景,采用双重差分模型检验发现:放松卖空管制引起卖空标的股价下行风险增大,市场压力机制下,券商机构担心股市行情下滑导致中小投资者离场影响其经纪收入,促使分析师发布乐观盈利预测。市值规模大的公司对股市行情影响更大,上述作用表现得更为明显。进一步分析发现,股市行情处于“牛市”时,放松卖空管制增加分析师预测乐观度尤为显著。总体而言,与未进入卖空标的相比,进入卖空标的公司分析师盈利预测乐观度增大。这表明,在受到噪音交易者影响的中国资本市场,要发挥卖空机制对分析师的治理作用,仍存在明显的不确定性。