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   金融研究
  2021年, 第11期, 总第497期 出版日期:2021-11-25 上一期    下一期
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流动性覆盖率监管会影响货币政策传导效率吗?——来自中国银行业的证据
庄毓敏, 张祎
金融研究. 2021, (11): 1-21.  
摘要 ( 1206 )     PDF (1042KB) ( 1417 )  
本文从流动性覆盖率监管要求出发,探讨了流动性监管与货币政策的协调机制问题。我们将流动性覆盖率监管要求纳入传统的Monti-Klein模型中,推导出流动性覆盖率监管对货币政策传导效率的影响及其作用机制。在此基础上,采用手工收集的我国65家商业银行2015—2019年半年度面板数据对理论假设进行实证检验。研究发现,流动性覆盖率监管要求会对货币政策传导效率产生影响,但这种影响取决于流动性监管约束下商业银行流动性管理行为的选择。商业银行主动调整融资结构、增强负债质量的行为在提高银行短期流动性水平的同时,也能显著提高货币政策传导效率,而流动性资产的囤积则可能降低货币政策传导效率。因此,应客观看待流动性覆盖率监管对货币政策传导效率的影响,引导商业银行的流动性管理行为,这将有助于实现流动性监管与货币政策有效传导的“双赢”目标。
服务贸易开放、市场化改革与中国制造业企业生产率
彭水军, 舒中桥
金融研究. 2021, (11): 22-40.  
摘要 ( 720 )     PDF (700KB) ( 427 )  
本文首先构建了一个微观企业生产理论框架,从理论上分析了在考虑国内产品替代效应的情况下,贸易开放如何影响下游制造业企业生产率,以及国内市场化程度对贸易开放政策效果的调节效应。其次,我们利用中国工业企业数据库和世界银行的服务贸易限制指数,实证检验了服务贸易开放对中国制造业企业生产率的影响。结果发现,服务贸易开放显著促进了我国制造业出口强度较大的企业的生产率提高,对出口强度较小的企业的促进作用不明显,并抑制了非出口企业生产率的提升;国内市场化水平提高能够增强服务贸易开放对出口企业生产率的促进作用,减弱服务贸易开放对非出口企业造成的负面冲击。此外,我们还发现:(1)市场化主要通过商业存在(FDI)渠道调节服务贸易政策效果;(2)服务贸易开放对国企以及非东部地区中的出口企业生产率的促进效应更为显著,而对非国企以及东部地区的非出口企业的不利冲击更大。在考虑内生性以及使用替换变量等检验后,结果仍然稳健。因此,当前阶段中国服务贸易政策需要同时兼顾出口企业与非出口企业,并协调国内市场化改革,稳中有序开放。
宏观经济信息与金融市场关联性——来自混频动态条件相关系数模型的证据
周开国, 邢子煜, 杨海生
金融研究. 2021, (11): 41-59.  
摘要 ( 1175 )     PDF (1214KB) ( 775 )  
宏观经济信息是金融市场之间相互传递的重要信息内容,有效利用宏观经济信息是否有助于更好地理解金融市场关联性?为此,本文运用混频动态条件相关系数(DCC-MIDAS)模型分析了我国四个重要金融市场之间的动态相关性如何受到纳入的宏观经济信息的影响。结果发现:(1)工业增加值和货币供应量M2负向影响金融市场关联性,经济政策不确定性和通货膨胀水平反之。前三者是影响金融市场关联性较为重要的因素,而通货膨胀的重要性相对较低;(2)宏观经济信息作为市场关联性的长期成分相较基于市场信息的模型可以获得至少1.45%的效率提升。(3)工业增加值和通货膨胀对金融市场关联性的影响较为稳健,货币供应量M2和经济政策不确定性的影响表现出周期性特征。经济上行阶段工业增加值、货币政策信息带来的效率提升更为明显,经济下行阶段政策不确定性相对重要。本文研究结论对于加强金融监管协调和防范金融市场风险共振具有参考价值和指导意义。
借贷便利创新工具有效影响了商业银行贷款利率吗?
邓伟, 宋敏, 刘敏
金融研究. 2021, (11): 60-78.  
摘要 ( 1052 )     PDF (625KB) ( 713 )  
本文基于手工收集的2009—2017年中国银行业数据,利用我国借贷便利工具创新这一准自然实验,以借贷便利工具的运用需要商业银行提供合格担保品这一要求为切入点,考察了借贷便利工具对商业银行贷款利率的影响。研究发现,借贷便利工具创设后,商业银行持有的合格担保品规模越大,其贷款利率越低,且这一效应随着时间推移逐渐增强。进一步的作用机制检验发现,央行的借贷便利操作扩大了商业银行向中央银行借款规模和贷款投放规模,从而有效降低了商业银行贷款利率,也表明借贷便利工具可通过商业银行合格担保品渠道发挥作用。因此,可以通过调整借贷便利操作规模、操作利率以及合格担保品范围的方式有效影响商业银行贷款利率进而发挥对社会融资成本的调控作用。
收入差距、信贷约束与房价变动
陈金至, 温兴春, 宋鹭
金融研究. 2021, (11): 79-96.  
摘要 ( 1180 )     PDF (1146KB) ( 976 )  
本文通过构建一个异质性代理人模型,刻画了收入差距通过信贷渠道影响房价的作用机制。研究表明,收入差距的缩小提升了低收入者的收入占比,使该类人群获得了更多的外部融资进行购房,由此产生了两方面效应:(1)信贷约束放松降低了住房流动性溢价,从而对房价产生负向影响;(2)收入上涨增加了住房边际效用较高的低收入者对房价正向影响的权重,从而使住房需求上升的效应抵消了此前的负向影响,最终促进房价上涨。通过对1970-2017年44个国家的进一步分析发现,相比于高收入者收入的下降,低收入者收入占比的上升在放松信贷约束和提升房价方面具有更显著的作用。据此本文认为:一方面要通过增加住房供给来化解城市化率提升与高房价之间的内在矛盾;另一方面,在经济增速放缓的时期,缩小收入差距,推动以“人”为核心的高质量城市化,并引导信贷资源向低收入群体倾斜是当前促进国内大循环、稳定社会融资规模和房地产市场的重要手段。
学区房溢价的影响因素:教育质量的视角
张勋, 寇晶涵, 张欣, 吕光明
金融研究. 2021, (11): 97-116.  
摘要 ( 1180 )     PDF (561KB) ( 1289 )  
优质教育资源可能形成于学校的教育质量,也可能来源于生源质量。房地产的市场化定价机制为探讨优质教育资源的背后形成机制提供了便利。本文利用北京市二手房成交数据,采用特征价格模型和边界固定效应法,估算了学区房溢价。在此基础上,利用学校层面的教育质量信息,探讨了教育质量对学区房溢价的解释力。实证结果表明,以学校物质资本和教师人力资本所表征的教育质量是学区房溢价,即优质教育资源的主要来源,解释了总体学区房溢价的64.71%,这种解释力在考虑了潜在的内生性问题后依旧稳健。进一步通过量化北京市的三个教育强区(西城区、东城区和海淀区)中教育质量的解释力,发现优质教育资源既可形成于优质生源集聚,也可形成于教育经费投入长期累积所带来的教育质量的提升。义务教育均衡化改革,推动优质公共投入的公平供给,是平抑高企的学区房价格的有效手段。
风险分散与中国混合型基本养老保险制度改革研究
彭浩然, 程春丽
金融研究. 2021, (11): 117-134.  
摘要 ( 758 )     PDF (1020KB) ( 530 )  
本文从参保人养老投资风险分散角度研究混合型基本养老保险制度设计。通过构建一个两期消费模型,综合考虑参保人所面临的人口结构、工资增长率、养老基金投资等风险因素,本文研究了混合型基本养老保险制度中现收现付制与基金积累制的最优比例,并利用中国数据进行了测算与敏感性分析。研究发现:引入小规模个人账户基金积累制可以分散人口老龄化给现收现付制所带来的风险,中国实行混合型基本养老保险制度有其合理性;但如果要维持40%~45%的养老金替代率水平,中国基本养老保险制度的财务可持续性会面临较大挑战。
税率锚定效应与企业投资决策
郑登津, 孟庆玉, 袁淳
金融研究. 2021, (11): 135-152.  
摘要 ( 797 )     PDF (583KB) ( 555 )  
已有文献证实了高管过度自信等非理性因素对企业投资决策的影响,但尚未有文献研究锚定心理在投资决策中的作用。税收政策连续性不足会使得企业实际税率充满不确定性,高管在预测未来实际税率时很可能会非理性地锚定当期的高税率,进而产生税率锚定行为。本文研究这种非理性的税率锚定行为对企业投资决策的影响,结果发现:企业投资决策中存在显著的税率锚定行为,对高税率的锚定显著降低了企业未来的投资支出,且内在锚效应(纵向对比)强于外在锚效应(横向对比)。进一步地,我们发现经验更丰富的高管有助于缓解投资中的税率锚定效应,但更大的税率波动性加剧了这种效应,最终降低了公司业绩和价值。本文研究表明,控制投资中的税率锚定行为,有利于提高投资效率和企业价值,同时也表明保持宏观税收政策连续性有利于促进企业健康可持续发展。
金字塔式控股结构与上市公司资本运作的机会主义倾向
郑志刚, 郇珍, 黄继承, 赵锡军
金融研究. 2021, (11): 153-169.  
摘要 ( 690 )     PDF (575KB) ( 454 )  
在处于金字塔式控股结构的上市公司中,反映实际控制人责任承担能力的现金流权与其影响公司决策的控制权是分离的,由此形成了责任与权利不对称的负外部性。不同于以往研究,本文从纵容市场炒作和资本运作这一新的视角,实证考察金字塔式控股结构下控股股东及其背后实际控制人资本运作的机会主义倾向,以此揭示金字塔式控股结构存在的其他负外部性。研究表明,随着金字塔结构复杂程度的增加,处在金字塔式控股结构下的上市公司的股票更具有“彩票股”的特征、非金融企业的金融资产配置更多,且会进行更多的关联资本运作,但这些行为并没有带来预期的企业绩效改善,而在很大程度上演化为以实现控股股东及其背后实际控制人财富短期快速增值为目的的机会主义资本运作行为。因而,金字塔式控股结构在一定程度上助长了“脱实向虚”的资金流动趋势,并加剧了资本市场的波动。如何抑制金字塔式控股结构的负外部性由此成为促使我国资本市场有效助力实体经济发展的关键环节之一。
控股股东股权质押与员工持股计划“工具化”——基于A股上市公司的实证研究
邱杨茜, 黄娟娟
金融研究. 2021, (11): 170-188.  
摘要 ( 1218 )     PDF (687KB) ( 799 )  
自2014年《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》颁布以来,受到资本市场的广泛关注和支持,实施员工持股计划的公司逐渐增加。与此同时,控股股东股权质押可能引起的控制权转移风险也成为需要重点关注的问题。那么,有质押的控股股东是否会策略性地利用员工持股计划来缓解风险?本文利用2013—2018年A股上市公司的样本,考察控股股东质押对员工持股计划的影响。研究发现:前期控股股东有股权质押、质押率越高的公司随后推行员工持股计划的可能性越大,该效应随着控制权转移风险的提高而增大;控股股东股权质押的员工持股计划进行短期市值管理是有效的,但并未显著提升公司长期价值,提示控股股东存在借其进行内部人利益绑定和市值管理的动机;进一步研究表明,公司内部治理机制对控股股东股权质押下推行员工持股计划的效果有限。
放松卖空管制能够抑制并购商誉泡沫吗?
孙诗璐, 张斐燕, 郑建明, 刘艳霞
金融研究. 2021, (11): 189-206.  
摘要 ( 853 )     PDF (554KB) ( 620 )  
本文以我国放松卖空管制作为切入点,系统检验了其对并购商誉泡沫的影响。研究发现,放松卖空管制之后,超额商誉显著下降,同时商誉资产也显著下降,且该效应在民营控股公司中更显著;机制检验发现,卖空通过吸引更多分析师跟踪、增加对管理者的激励来抑制商誉泡沫;进一步研究发现,在市场化水平较高、行业竞争度较低的情形下,卖空机制对商誉泡沫的抑制作用更强。本文的研究结论丰富了卖空和并购商誉领域的文献,并为以市场导向原则化解并购商誉泡沫提供了新思路和新范式。

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