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   金融研究
  2017年, 第4期, 总第442期 出版日期:2017-04-25 上一期    下一期
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“811汇改”提高了人民币汇率中间价的市场基准地位吗?
李政
金融研究. 2017, (4): 1-16.   DOI: 10.12094/1002-7246(2017)04-0001-16
摘要 ( 1463 )     PDF (1589KB) ( 408 )  
本文首次采用基于协整VAR模型的动态溢出指数方法,对“811汇改”的影响进行全面评估,量化考察了“811汇改”的成效。研究结果表明,2013年初至“811汇改”前,中间价的方向性溢出持续下跌,其市场性和基准性不断下降,选择合适的时机完善人民币汇率中间价报价机制十分必要。在“811汇改”后,人民币兑美元汇率价格体系的总体溢出、中间价受到其他价格和对其他价格的方向性溢出均呈现明显上升趋势,且中间价与单个汇率价格相互溢出的结构发生显著变化,CNY即期和远期等在岸市场的作用进一步凸显。因此,“811汇改”取得了预期的效果,整个系统的联动水平大幅提高,中间价的市场性和基准性显著提升,其市场基准地位得到了巩固提高。目前,中间价接受信息溢出的规模与其他市场价格基本无异,中间价作为基准汇率所需的市场性得到了满足;然而,中间价的对外溢出在“811汇改”后虽有明显提高,但相比其他市场价格的对外溢出,中间价影响其他价格的能力仍相对较弱,中间价作为基准汇率所需的基准性有待进一步提升,这是下一步改革的方向。
中国超长期国债的相对流动性溢价与收益率曲线的结构性建模
牛霖琳, 林木材
金融研究. 2017, (4): 17-31.   DOI: 10.12094/1002-7246(2017)04-0017-15
摘要 ( 1205 )     PDF (1967KB) ( 615 )  
现阶段中国10年期以上超长期国债收益率的编制是完善收益率曲线的重要工作。针对超长期国债流动性较低的市场特征,本文通过引入一个刻画其相对流动性溢价的因子,建立了一个扩展的Nelson-Siegel(NS)无套利利率期限结构模型。实证研究表明:该模型对1-30年期的整条国债收益率曲线具有良好的横截面拟合效果;投资者对超长期国债收益率要求平均为正的流动性溢价,对15-30年期收益率的贡献在13-63个基点;模型提取出的流动性因子与传统的流动性指标具有高度的相关性和一致性;脉冲响应的结果表明流动性因子与三个NS因子之间存在着显著的互动关系,而方差分解表明流动性因子在长期对水平因子和斜率因子的贡献较大。
土地财政、房地产需求冲击与经济波动
高然, 龚六堂
金融研究. 2017, (4): 32-45.   DOI: 10.12094/1002-7246(2017)04-0032-14
摘要 ( 1109 )     PDF (1805KB) ( 628 )  
本文将地方政府的土地财政行为纳入到一个DSGE模型框架中,刻画和分析其在经济波动的传导中所扮演的角色。我们运用中国宏观数据对模型进行了估计,识别出房地产需求冲击是导致房地产市场波动的主要冲击,并对模型在该冲击下的反应进行了数值模拟。研究发现,地方政府土地财政行为的存在,一方面会显著地放大房地产市场的波动,另一方面会将房地产市场的波动传导到实体经济,放大消费、投资和产出波动。同时,模型产生的脉冲反应与来自VAR的实证证据实现了较好的匹配。在此基础上的福利分析表明,土地财政带来了显著的社会福利损失,且地方政府对土地财政的依赖程度越强,福利损失越大。而政府通过土地供给政策的运用,可以一定程度上缓解这一过程。
我国企业跨国并购真的失败了吗?——基于企业效率的再讨论
蒋冠宏
金融研究. 2017, (4): 46-60.   DOI: 10.12094/1002-7246(2017)04-0046-15
摘要 ( 1188 )     PDF (1208KB) ( 370 )  
本文从生产率、研发和资产收益率的视角,利用2002-2008年BVD(Zephyr)统计的我国企业跨国并购数据,研究了跨国并购对企业的影响。我们利用马氏距离匹配法为跨国并购企业找到了最相近的对照组。通过运用倍差法检验,本文主要有以下3点发现。第一,跨国并购明显促进了企业生产率的更快增长,且存在持续推动作用。第二,跨国并购促进了企业研发投入的更快增长。第三,跨国并购可能没有显著促进我国企业资产收益率的增长。总之,本文发现我国企业的跨国并购促进了生产率进步和研发投入,且持续推动作用较明显,但对资产收益率的提升作用不明显。
制度质量和国际金融机构如何影响PPP项目的成效——基于“一带一路”46国经验数据的研究
罗煜, 王芳, 陈熙
金融研究. 2017, (4): 61-77.   DOI: 10.12094/1002-7246(2017)04-0061-17
摘要 ( 837 )     PDF (1326KB) ( 521 )  
我们基于“一带一路”沿线46个发展中国家2002-2013年2485个政府和社会资本合作(PPP)基础设施项目的数据,探究被投资国的制度质量和国际金融机构的参与度如何影响PPP项目的成效。实证研究发现:(1)过往PPP项目经验影响未来PPP项目成功的概率,有过成功PPP项目经验的国家未来开展PPP项目时成功的概率会提升,失败的经验则有相反结果;(2)私人部门在PPP项目中承担的风险越多,PPP项目越容易失败,制度质量可以通过影响私人部门风险分担程度选择进而影响PPP的成效;(3)制度质量对私人部门在PPP项目中的风险分担程度有混合影响,法治水平、政府效率、政府控制腐败和促进私人部门发展的能力越高,私人部门越倾向于选择更多的风险承担,但在越符合西方民主标准的国家,私人部门越倾向于选择较低的风险承担;(4)在国际多边金融机构参与提供融资的PPP项目中,私人投资者会选择更高的风险分担程度。
稳增长条件下的金融摩擦与杠杆治理
金鹏辉, 王营, 张立光
金融研究. 2017, (4): 78-94.   DOI: 10.12094/1002-7246(2017)04-0078-17
摘要 ( 1136 )     PDF (2026KB) ( 381 )  
本文研究了既定增长目标下金融摩擦与杠杆治理的关系,比较分析了不同金融摩擦情景下,民营企业和国有企业投资、产出和杠杆率的变动,及全社会产出和杠杆率的变动。研究发现,既定增长目标下,减少政府隐性担保、提高直接融资便利以及稳定间接融资便利是实现稳增长和降杠杆双重目标的有效工具组合;以非吸储类放贷组织为代表的民间融资当前处于相对便利程度,其发展的关键在于规范化和阳光化。因此,弱化政府对国有企业的隐性担保,应成为提高资源配置效率、降低全社会杠杆率的主攻方向。
利率波动、融资约束与存货投资——来自中国制造业企业的证据
戴严科, 林曙
金融研究. 2017, (4): 95-111.   DOI: 10.12094/1002-7246(2017)04-0095-17
摘要 ( 1156 )     PDF (1630KB) ( 418 )  
利用中国工业企业数据库,本文考察了利率波动对制造业企业存货投资的影响。研究发现:(1)由于利率本身上升和下降传导机制的非对称性,利率波动对企业存货投资的影响具有异质性,面临更强融资约束的企业受到的抑制作用更大;(2)相比民营或外资企业,国有企业对利率波动更为敏感;(3)在金融市场化程度高的地区利率波动的负面作用更小。基于上述结论,在利率管制不断放开的背景下,央行应采取措施避免大幅波动出现。
银行贷款决策中的私人效用攫取——基于业务招待费的实证研究
梁上坤, 陈冬华
金融研究. 2017, (4): 112-127.   DOI: 10.12094/1002-7246(2017)04-0112-16
摘要 ( 744 )     PDF (1592KB) ( 420 )  
当贷款供不应求时,资金需求者需要支付名义利息之外的代价——隐性资本成本,来竞争银行贷款,而这部分成本可能会被资金供给者的代理人侵占为私人利益。本文采用业务招待费作为观察手段,实证检验发现:(1)企业通过更多的业务招待费支出,获取了更多的银行贷款;(2)对此行为,银行会更多地提供短期贷款,以降低风险;(3)宏观信贷环境和微观企业特征都会对业务招待费支出与银行贷款取得的关系产生影响。在信贷需求竞争激烈时以及经营风险较高的企业中,业务招待费的贷款取得作用较低;而在国有企业以及规模较大的企业中,单位业务招待费可以取得更多的银行贷款。本文的结论表明,市场管制的存在阻碍了交易以显性契约的有效方式达成,从而促使了租值耗散式的隐性交易发生,因此管制的放松具有一定的必要性。
偿付能力监管制度改革与保险公司成本效率——基于中国财险市场的经验数据
周桦, 张娟
金融研究. 2017, (4): 128-142.   DOI: 10.12094/1002-7246(2017)04-0128-15
摘要 ( 915 )     PDF (1226KB) ( 433 )  
中国第二代以风险为导向的偿付能力监管体系从2015年一季度起在保险市场试运行。本文比较研究了偿二代实施前后保险行业成本效率的变化。以2013-2015年间中国财险公司数据为样本,利用带有中间产出的成本函数模型,将金融中介活动和风险管理活动看作财险公司的中间产出,评估了财险公司的成本效率。通过对“偿一代”与“偿二代”下效率分数和影子价格的比较,本文得出三个结论:首先,金融中介活动在偿一代和偿二代下都被过度利用,但是在偿二代下过度程度有所减少;其次,偿二代下财险公司的风险管理活动显著增加,其中小型财险公司增加最多,且其仍有最大的提升空间;最后,偿一代与偿二代下财险公司的整体平均效率改变很小,小型和大型财险公司的效率有所提升,但中型财险公司的效率有所下降。本文的结果说明在偿二代下,财险公司应抑制部分金融中介活动,加强风险管理体系建设,以求经营效率的提升。
环保基地政策提高了企业环境绩效吗?——来自东莞市企业微观面板数据的证据
王兵, 戴敏, 武文杰
金融研究. 2017, (4): 143-160.   DOI: 10.12094/1002-7246(2017)04-0143-18
摘要 ( 1051 )     PDF (1700KB) ( 408 )  
基于包含企业基本信息、地理坐标、生产以及污染物排放信息的的工业企业微观面板数据,利用东莞市环保专业基地政策这一准自然实验,采用双重差分及一系列稳健性检验,从空间和时间维度全面系统地评估了环保专业基地对企业环境绩效的影响。研究发现,基地政策提高了基地内企业环境绩效,特别在解决废水、废气、COD和氮氧排污问题的过程中成效显著;政策的辐射效应也促进了周边企业相应环境绩效的提升,且辐射随距离衰减;部分污染物对应的环境绩效在长期得到了提高;多角度检验的实证结果依然保持稳健。这意味着实施严谨、合理的环保基地政策,实现经济高增产、低污染的绿色发展模式是完全有可能的。本研究为区域性环境政策实施效果提供了微观层面的经验证据。
社会责任信息披露与股价崩盘风险——基于信息效应与声誉保险效应的路径分析
宋献中, 胡珺, 李四海
金融研究. 2017, (4): 161-175.   DOI: 10.12094/1002-7246(2017)04-0161-15
摘要 ( 1554 )     PDF (1281KB) ( 715 )  
本文从企业信息不对称和投资者情绪两个角度探讨了企业股价崩盘风险的形成机理,并以2009-2014年沪深A股上市公司为样本,分别从社会责任信息披露的信息效应和声誉保险效应两条路径考察了对股价崩盘风险的影响。研究发现,社会责任信息披露与未来股价崩盘风险显著负相关,说明企业披露社会责任信息降低了未来股价崩盘风险。对影响路径的分析发现,社会责任信息同时通过信息效应和声誉保险效应降低股价崩盘风险,但声誉保险效应占据主导地位。在通过一系列稳健性检验后,以上结论仍成立。拓展分析表明,自愿社会责任信息披露相对于应规披露,对股价崩盘风险的约束作用更强,且上述关系在企业违规这一特定情境下仍成立。本文不仅丰富了企业股价崩盘风险形成机理的理解和分析范式,为股价崩盘风险的预防提供了新的经验支持,对于深入理解社会责任信息披露的经济后果也具有重要的理论与现实意义。
新三板做市商制度、股票流动性与证券价值
陈辉, 顾乃康
金融研究. 2017, (4): 176-190.   DOI: 10.12094/1002-7246(2017)04-0176-15
摘要 ( 1011 )     PDF (1283KB) ( 378 )  
本文研究了新三板挂牌公司的股票转让方式由协议转让变更为做市转让对股票流动性和证券价值的影响。研究发现,一是与对照组公司的均值比较和基于倍差法模型的回归结果表明,实施了做市转让方式的处理组公司的股票流动性更高;二是处理组公司在事件日前后存在显著为正的平均累积异常收益,而这一现象在对照组公司中不存在;三是交易机制变更的个股的累积异常收益率与股票流动性变化正相关,控制样本选择偏差后的结论基本不变;四是交易机制变更的个股的股票流动性变化与做市商数量正相关,控制样本选择偏差后的结论基本不变。研究结果表明,做市商制度对股票流动性和证券价值有正面影响,我们不能因新三板市场整体换手率的波动而否定做市商制度的作用。
新股定价基础:历史业绩还是技术创新?——基于中国创业板市场的研究
徐浩萍, 施海娜, 金彧昉
金融研究. 2017, (4): 191-206.   DOI: 10.12094/1002-7246(2017)04-0191-16
摘要 ( 1017 )     PDF (1189KB) ( 640 )  
本研究以中国创业板市场为研究对象, 研究了历史业绩和技术创新两类信息在新股定价不同阶段的作用。研究结果发现,在新股定价的各个阶段,历史业绩,特别是反映盈利水平的总资产收益率都是定价最重要的因素。创新信息仅仅在发行阶段被一级市场投资者——特别是询价对象——视为定价基础,而二级市场投资者并未将创新信息作为价值判断的考虑因素。这与成熟市场成长性企业定价中创新信息的核心作用以及历史业绩的弱势地位形成反差。

1980年创刊
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