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   金融研究
  2016年, 第11期, 总第437期 出版日期:2016-11-25 上一期    下一期
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全球避险情绪与资本流动——“二元悖论”成因探析
伍戈, 陆简
金融研究. 2016, (11): 1-14.  
摘要 ( 1401 )     PDF (1337KB) ( 787 )  
随着全球金融一体化程度的不断加深,影响货币政策效果的新因素和新机制不断涌现,以“三元悖论”为代表的传统开放经济分析框架也面临着诸多挑战。近期,国际上有学者结合现实观察提出了“二元悖论”的新观点,即只要存在资本自由流动,一国的货币政策就不可能自主有效,而与该国采取何种汇率制度无关。为阐明“二元悖论”背后的经济学机理,我们构建并推导融入全球避险情绪的蒙代尔-弗莱明模型,从而提出了一个有关“二元悖论”成因的理论假说:全球避险情绪上升可能削弱国内扩张性货币政策的效果。特别地,当全球避险情绪导致的风险溢价影响超过国内货币扩张程度时,货币政策甚至可能完全失效。随后,我们建立了以浮动汇率国家为样本的面板数据模型进行检验,实证结果支持了上述假说。
中央银行外汇干预:操作方式与效用评价
王爱俭, 邓黎桥
金融研究. 2016, (11): 15-31.  
摘要 ( 1188 )     PDF (1805KB) ( 2229 )  
本文将外汇干预、货币政策转型纳入到NK-DSGE理论模型框架中,引入风险规避的外汇交易者,在传统非抛补利率平价表达中加入资本管制因素,研究不同类型冲击、不同外汇干预情景下宏观经济变量的反应。研究结果表明:中央银行进行外汇干预时,采用不同的干预方式对汇率波动程度的影响有所不同;相较于任意干预,基于规则的干预对汇率的调整过程更为稳健,且比任意干预成本更小;在应对冲击方面,任意干预效果不显著,基于规则的干预则具有较强的稳定作用;外汇干预与货币政策在一般均衡框架下具有很强的互动性。中央银行应构建外汇干预策略框架,建立外汇干预目标体系,设定人民币汇率干预区间,并在此基础上选择合理的干预方式,量化干预效果,做好外汇干预的事后评估,以保障宏观经济的稳健运行。
中央银行沟通对人民币汇率波动的影响
朱宁, 许艺煊, 邱光辉
金融研究. 2016, (11): 32-46.  
摘要 ( 893 )     PDF (1383KB) ( 388 )  
本文首先在开放经济环境下基于传统非套补利率平价理论,将中央银行沟通指示器引入理论模型进行研究。然后以2006年10月-2014年12月期间中国人民银行沟通频数和人民币汇率数据为样本,采用EGARCH模型实证分析了中央银行沟通对人民币汇率波动的总体影响、不同沟通渠道以及口头沟通的不同主体、不同内容和不同货币政策取向沟通对人民币汇率波动的影响程度。实证结果显示:(1)中央银行沟通对人民币汇率波动有较为显著的影响;(2)书面沟通的作用效果优于口头沟通;(3)口头沟通中行长沟通与他人沟通相比更有效;(4)口头沟通中关于货币政策取向沟通的效果优于宏观经济展望;(5)宽松意图沟通的效果优于紧缩意图。本文的研究表明,中央银行沟通可在汇率的预期管理中发挥积极作用,促进汇率平稳波动;在沟通策略上,应注重发展口头沟通,并重视宽松意图沟通的运用。   
短期利率波动测度与预测:基于混频宏观-短期利率模型
尚玉皇, 郑挺国
金融研究. 2016, (11): 47-62.  
摘要 ( 876 )     PDF (1545KB) ( 647 )  
经验研究表明宏观经济对识别短期利率及其波动现象具有重要影响。为合理引入宏观信息并精确拟合与预测短期利率波动行为,本文提出一种包含宏观因子的混频短期利率模型,即BHK-MIDAS模型。基于中国宏观及利率数据信息的研究结果表明:与传统短期利率模型相比,BHK-MIDAS模型具有更优的样本内拟合效果;相对于货币政策指标而言,宏观基本面与通胀指标对短期利率波动的贡献更大;进一步地,混频模型还可以识别出受宏观因子显著影响的短期利率波动的长期成分;特别地,BHK-MIDAS模型在短期利率波动样本外预测方面的良好表现,充分说明宏观因子在识别及预期短期利率波动行为方面的重要贡献。
货币政策、融资约束与现金股利
全怡, 梁上坤, 付宇翔
金融研究. 2016, (11): 63-79.  
摘要 ( 803 )     PDF (1655KB) ( 541 )  
股利分配不仅是上市公司财务管理的核心内容,也是投资者获取回报的重要方式。以中国1999-2012年沪、深A股盈利上市公司为样本,本文检验了宏观货币政策和微观融资约束对公司现金股利发放的影响。研究发现:(1)紧缩的货币政策抑制了公司现金股利的发放;(2)公司面临的融资约束进一步强化了紧缩货币政策对现金股利的抑制作用;(3)银企关联有助于缓解紧缩货币政策对现金股利的抑制作用。进一步研究发现:出于再融资考虑,半强制分红政策的实施使得上市公司在货币政策紧缩期反而发放了更多的现金股利,体现出一定的政策导向作用。本文的发现不仅丰富了现金股利影响因素和货币政策经济后果的相关研究,同时也为我国股利监管政策的完善提供了一定启发。
融资约束还是需求冲击?——金融危机期间中国上市公司资本投资研究
刘星, 张超, 辛清泉
金融研究. 2016, (11): 80-95.  
摘要 ( 860 )     PDF (1536KB) ( 291 )  
本文从需求冲击视角和融资约束视角考察金融危机期间上市公司资本投资变化及其原因。使用上市公司季度数据,我们发现资本投资在危机后期相比危机之前下降幅度达到19.4个百分点。并且,海外市场经营程度更高的公司资本投资下降显著更多。没有证据表明,危机爆发前公司的融资约束程度同危机期间资本投资的变化相关。研究还发现,伴随着资本投资的下降,危机后期公司的现金持有上升而债务融资有所下降。本文认为,来自市场的需求下降和需求不确定程度的增加这一需求冲击假说相比于融资约束假说更有助于解释金融危机期间上市公司的投融资行为。上述发现对于当前经济增速放缓环境下宏观调控政策选择有一定的现实意义。
银行业竞争与企业创新——来自中国工业企业的经验证据
蔡竞, 董艳
金融研究. 2016, (11): 96-111.  
摘要 ( 1385 )     PDF (1551KB) ( 693 )  
本文利用中国银监会发布的商业银行在各城市的分支机构数据,结合2005-2007年中国工业企业数据,实证分析企业所处地区银行竞争度对企业研发创新行为的影响。研究发现,银行业竞争性的市场结构对企业研发创新行为具有积极作用,且该作用在中小企业中表现更加显著。同时,相比国有商业银行和城市商业银行,股份制商业银行能更好地促进企业的研发创新行为。这些结论丰富了银行内部结构对企业创新行为影响的研究,为支持我国区域金融市场的均衡发展提供了依据。
放松卖空管制与公司现金价值——基于中国资本市场的准自然实验
侯青川, 靳庆鲁, 刘阳
金融研究. 2016, (11): 112-127.  
摘要 ( 1011 )     PDF (1364KB) ( 369 )  
中国资本市场于2010年3月31日正式放开卖空管制,投资者可以对特定的股票进行卖空。放松卖空管制后,大股东如果继续侵占公司利益,投资者可通过卖空公司股票对大股东进行制衡。当卖空导致的股价下跌损失大于大股东侵占现金的收益时,现金资产被侵占的可能性降低,现金价值会有所提升。本文采用2007-2014年的中国上市公司为样本,借助放松卖空管制这一外生事件检验了这一问题,研究发现,放松卖空管制提高了公司的现金价值,并且这一影响主要体现在第一大股东持股比例较高的民营企业样本。
DC型商业养老基金的最优投资策略研究——基于递延型个人所得税的考虑
李心愉, 段志明
金融研究. 2016, (11): 128-141.  
摘要 ( 860 )     PDF (1697KB) ( 340 )  
本文构建模型论证了个人所得税递延政策对商业养老基金的投资策略和投资结果产生的影响。研究显示,延税型账户(EET)在缴费规模提高的同时,基金管理者降低了对风险资产的投资比例,最终扩大了基金的终端规模,并改善了基金的风险状况。个人可以根据对风险和收益的偏好适当提高缴费率。此外,以上作用的发挥取决于个人效用能否得到改善,而效用的改善需要对养老金领取阶段减免税,即EET与TEE(免税型账户)的“双税优”政策并举。
境外股东持股与股票流动性
邓柏峻, 李仲飞, 梁权熙
金融研究. 2016, (11): 142-157.  
摘要 ( 916 )     PDF (1238KB) ( 400 )  
是否对境外资本开放我国上市公司股权以及开放程度大小,是我国国际化进程中需要考虑的重要问题,本文使用手工收集的上市公司境外股东持股数据,研究了境外股东持股对股票流动性的影响。研究发现,境外股东持股会显著降低上市公司的股票流动性;在股票信息含量较低的公司,境外机构股东对流动性的负向影响更强,但境外个人股东对流动性的负向影响减弱,并且这种增量效应只体现在国有股持股比例较高的公司。
上市公司“高送转”与内部人股票减持:   “谋定后动”还是“顺水推舟”?
谢德仁, 崔宸瑜, 廖珂
金融研究. 2016, (11): 158-173.  
摘要 ( 841 )     PDF (1747KB) ( 477 )  
本文研究上市公司有决策权的内部人股票减持和公司“高送转”之间的因果关系。本文在较好解决因果互逆的内生性问题和修正内部人减持的变量度量误差的基础上研究发现,内部人有意识地通过高送转进行市值管理以增大其减持收益,即“高送转”是内部人减持的“谋定后动”,且内部人的这一自利动机对公司的送转行为产生了重要影响。本文的实证发现有助于揭示我国上市公司热衷于“高送转”的深层动因,同时也为监管层治理“高送转”乱象提供了经验证据支持。
出国镀金,回国高薪?
孙榆婷, 杜在超, 赵国昌, 李睿
金融研究. 2016, (11): 174-190.  
摘要 ( 1050 )     PDF (1442KB) ( 412 )  
利用CHFS2013年的调查数据,我们实证分析了海归的收入和职业选择问题。基于匹配后的数据进行分析,我们的结果在不同的模型设定和估计方法下都非常稳健。我们发现:相比于本土研究生,海归研究生的年收入显著高出36%,年工作时长高出140小时,小时收入高出33%;海归研究生的较高收入是信号效应和人力资本效应共同作用的结果,且人力资本效应占主导地位;海归研究生更多进入技术类和商业/服务类职业,在单位类型上更倾向于外资类企业;本科海归在收入、工作时长、职业和单位类型选择上与本土本科无显著差别;同等学历下,海归更容易获得职务晋升。
交叉上市、增长机会与股利政策——基于政府干预假说的检验
覃家琦, 邵新建, 肖立晟
金融研究. 2016, (11): 191-206.  
摘要 ( 733 )     PDF (1418KB) ( 326 )  
尽管交叉上市领域中主流的绑定假说获得了大量检验,但该假说是否适用于非美国国家或地区尚需进一步考察,其在解释交叉上市与公司股利政策的关系上尚存在逻辑上的不一致。本文基于中国H+A交叉上市的历史背景以及政府干预假说,推断H+A交叉上市公司由于更多的政府干预而具有更低的增长机会、更低的现金股利支付水平与支付意愿。基于2007-2014年期间的5602个非平衡面板数据,研究结果完全支持本文假设。在采用干预效应模型、双元Probit模型、倾向得分匹配与偏差修正匹配等方法控制了样本选择偏差与内生性之后,研究假设仍然得到良好的支持。进一步研究发现,H+A公司具有更大的过度投资概率、更低的高管薪酬-业绩敏感性和更低的高管变更-业绩敏感性,这加强了本文的政府干预假说。

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