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   金融研究
  2017年, 第2期, 总第440期 出版日期:2017-02-25 上一期    下一期
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信用风险溢价还是市场流动性溢价:基于中国信用债定价的实证研究
纪志宏, 曹媛媛
金融研究. 2017, (2): 1-10.   DOI: 10.12094/1002-7246(2017)02-0001-10
摘要 ( 1974 )     PDF (1172KB) ( 702 )  
我国信用债定价与成熟市场国家信用债定价存在显著差异,并未随着经济周期运行中违约风险的变化而产生明显调整。研究发现,我国市场主体普遍存在对信用债刚性兑付的预期,且倾向于采用信用债进行套利交易,这种行为导致信用债信用利差更多体现的是市场流动性溢价,而非信用风险溢价,因而反映市场流动性状况的货币市场利率水平、波动性对信用债定价具有较为重要的影响,而模糊了对手方信用的中央对手方的质押回购制度安排进一步强化了这种影响。
杠杆率结构、水平和金融稳定——理论分析框架和中国经验
纪敏, 严宝玉, 李宏瑾
金融研究. 2017, (2): 11-25.   DOI: 10.12094/1002-7246(2017)02-0011-15
摘要 ( 2037 )     PDF (2600KB) ( 949 )  
在对宏微观杠杆率内涵及其关系进行分析的基础上,本文分别通过MM定理的微观视角和增长方式的宏观视角,对中国杠杆率的结构和水平的经济学机理及其与金融稳定的关系进行了分析。微观杠杆率与宏观杠杆率的差异,主要反映了资本收益率变化,与经济周期阶段密切相关。微观分析表明,信息和交易成本、税收负担和预算软约束激励机制等差异,与不同企业杠杆率的差异密切相关;宏观分析表明,高储蓄支撑的投资导向增长模式,决定了中国总体上较高水平的杠杆率。本文提出,一方面应合理把握去杠杆和经济结构转型的进程,避免过快压缩信贷和投资可能引发的流动性风险和“债务-通缩”风险,另一方面也要避免杠杆率上升过快而引发的资产泡沫。政府宜减少直接的资源配置,创造必要的环境由市场去选择谁加杠杆、谁去杠杆以优化杠杆结构、提升杠杆效率。
论中国的“金融超发展”
黄宪, 黄彤彤
金融研究. 2017, (2): 26-41.   DOI: 10.12094/1002-7246(2017)02-0026-16
摘要 ( 1257 )     PDF (1638KB) ( 440 )  
金融对经济发展的正面作用毋庸置疑,但若金融发展超过实体经济发展达到一定程度时,是否反而会对经济增长产生负的影响?针对这一问题,本文提出了“金融超发展”的概念,意指当金融部门发展相对于实体部门发展“超”过一定程度,会带来资源的次优配置,并容易引发系统性风险,不利于经济的增长。通过修正的AK模型,本文对“金融超发展”的机理进行了阐述,并选取不同区间的中国省级面板数据,采用一阶差分广义矩估计(FD-GMM)方法对中国是否存在“金融超发展”现象进行了分析。实证研究的结果发现,在控制了影响经济增长的其他因素之后,金融发展对于经济增长的影响是非线性的。若金融部门超过实体部门发展达到一定程度时,会对经济增长产生负的影响作用。
汇率对中等收入国家经济跨越的影响研究
丁志杰, 谢峰
金融研究. 2017, (2): 42-53.   DOI: 10.12094/1002-7246(2017)02-0042-12
摘要 ( 1134 )     PDF (1388KB) ( 440 )  
汇率稳定对经济增长的宏观影响这一问题并未引起主流经济学的足够关注。中等收入国家处在国际经济体系外围、经济开放程度高、汇率与物价双向作用明显,汇率不稳定对实际经济增长的负面影响更显著。本文梳理全球1980年以来中等收入阶段国家汇率制度选择和经济跨越表现的有关事实,建立分解框架解构汇率在经济跨越中的作用,基于面板向量自回归模型量化分析汇率和通胀的双向传递效应,构造汇率稳定指标对汇率波动和实际经济增长之间的关系进行实证检验,揭示汇率不稳定对经济跨越的影响,对中等收入国家汇率稳定和管理提出政策建议。
高投资、结构失衡与价格指数二元分化
刘凤良, 章潇萌, 于泽
金融研究. 2017, (2): 54-69.   DOI: 10.12094/1002-7246(2017)02-0054-16
摘要 ( 870 )     PDF (1874KB) ( 342 )  
2012年3月以来,在CPI基本平稳的情况下,PPI持续下行。在这之前,两者变化幅度虽然不同,但方向基本相同。此次方向性持续分化是前所未见的新现象。本文认为这一新特征是此次反危机中政府主导的投资率迅速提高累积产生的经济结构变化的结果,其中,总需求结构的调整是CPI与PPI分化的诱因,供给侧的部门间资源转移障碍是分化的放大器。因此,作为经济结构问题表现的价格方向性分化不能简单用货币政策矫正,需要从启动民间投资、处理僵尸企业等改革入手,释放市场内生动力、降低资源转移障碍。
我国落入债务陷阱了吗?——理论模型与经验证据
彭方平, 欧阳志刚, 展凯, 刘良
金融研究. 2017, (2): 70-83.   DOI: 10.12094/1002-7246(2017)02-0070-14
摘要 ( 931 )     PDF (1357KB) ( 511 )  
本文基于非线性模型预测控制方法,从理论上分析了债务陷阱的发生机制。研究结果表明,当负债处于较低水平时,经济表现为债务驱动型,而随着债务水平不断上升,当负债率超过某一阈值后,出现负债率上升和实体经济下行的背离走势,从而经济陷入债务陷阱。本文进一步基于企业数据实证研究证实了上述理论分析,并表明,从企业层面来看,我国已落入债务陷阱状态。上述研究结果所派生的政策含义是,数量型货币刺激政策并无益于解决当前经济增速下滑问题,要重在通过降息、资本重组和发展股权市场等方式来去杠杆和刺激投资。
汇率波动对我国外汇储备变动的非对称传导效应——基于非线性LSTARX-GARCH模型
宫健, 高铁梅, 张泽
金融研究. 2017, (2): 84-100.   DOI: 10.12094/1002-7246(2017)02-0084-17
摘要 ( 936 )     PDF (2072KB) ( 556 )  
本文以实际汇率、实际国际利差和实际对外投资等变量为主要考量因素,通过理论推导构建了包含我国实体经济基本面的宏观因素以及具有汇率传导机制的平滑转换自回归广义条件异方差(STARX-GARCH)模型,考察了外汇储备对诸因素的直接反馈强度和方向,以及各因素通过汇率渠道对外汇储备的间接影响,得出以下结论:影响外汇储备增速的诸宏观变量中,实际有效汇率对外汇储备增速的影响体现出显著的非对称与非线性特征,其它宏观经济变量除了具有影响外汇储备的直接渠道外,还经由实际有效汇率对外汇储备产生间接传递作用;预期的实际汇率升高会强化国外投资动机,吸引资金流入,提高我国外汇储备增速;我国利率同时作为货币政策工具和资本流入“闸门”起到双重作用,因此国际利差较高使外汇储备增速倾向于提升,反之则使之下降。
中国房地产价格泡沫研究——基于马氏域变模型的实证分析
孟庆斌, 荣晨
金融研究. 2017, (2): 101-116.   DOI: 10.12094/1002-7246(2017)02-0101-16
摘要 ( 1318 )     PDF (1537KB) ( 809 )  
本文利用马氏域变模型,对我国房地产价格泡沫进行了研究。本文首先从资产泡沫间接度量角度出发,参考前人研究建立理论模型,确定了房地产的基础价格;然后,采用协整分析方法从房地产实际价格中剔除基础价格,并利用马氏域变模型对残差部分进行分析,对我国房价泡沫进行了检验和度量;最后,对我国房价泡沫产生的背景及原因进行了解释,并提出相应的政策建议。研究发现,我国房地产价格泡沫状态主要集中于四个阶段:一是2003年到2004年第一季度,由我国住房货币化改革催生;二是2007年第二季度到2008年上半年,为第一阶段的延续,并由该阶段经济快速增长催生;三是从2009年初到2010年底,源于金融危机期间采取的宽松货币政策以及鼓励购房政策;四是2013年全年,源于2012货币政策的预调微调;五是2015年到2016年,更多的体现为经济“换挡期”过程中的结构性行情。
征信系统、法律权利保护与银行信贷
龙海明, 王志鹏
金融研究. 2017, (2): 117-130.   DOI: 10.12094/1002-7246(2017)02-0117-14
摘要 ( 1005 )     PDF (1131KB) ( 498 )  
本文基于全球102个国家2004-2012年的面板数据,采用系统GMM方法研究了征信系统和法律权利保护对银行信贷规模和信贷风险的影响。结果表明:从整体来看,征信系统在促进银行信贷规模增长的同时,促使银行承担更多风险,但征信深度与征信广度相比,在扩大信贷规模并降低信贷风险方面都有更好的表现,公共征信和私营征信两类征信系统并存的混合征信系统是更为合理的现实选择。法律权利保护在扩大信贷规模的同时又降低了信贷风险,其与征信系统的共存对信贷市场有积极影响。
财富分层、社会资本与农户民间借贷的可得性
徐丽鹤, 袁燕
金融研究. 2017, (2): 131-146.   DOI: 10.12094/1002-7246(2017)02-0131-16
摘要 ( 955 )     PDF (1408KB) ( 390 )  
本文使用“中国家庭金融调查” 2011和2013年两轮的微观数据,首次实证检验了财富分层对农户进入民间借贷市场的影响及其机制。研究发现,与穷人相比,相对比较富有的家庭更容易获得民间借款。产生该现象的原因在于穷人没有额外的资本用以扩展社会网络,进而降低了进入民间借贷市场的可能。由此推论,非正规信贷市场亦存在信贷约束问题,民间融资并不能缓解贫困农户融资难的困境。该结论在使用工具变量解决了内生性问题、采用多层阀值标准定义贫富后仍然稳健。
我国融资融券助涨助跌了吗?——基于波动非对称性视角
李锋森
金融研究. 2017, (2): 147-162.   DOI: 10.12094/1002-7246(2017)02-0147-16
摘要 ( 1045 )     PDF (1376KB) ( 657 )  
2014-2015年我国股市剧烈波动期间,融资融券是否助涨助跌曾引发激烈争论。本文基于波动非对称性视角,运用EGARCH模型研究融资融券对我国股市周期性波动的影响。实证结果表明,我国股市波动存在显著的双重非对称性,但融资融券对熊市波动非对称性和牛市反向波动非对称性都没有显著影响;我国融资融券既没有助推牛市上涨,也没有加剧熊市下跌,它对股市周期性波动的影响是中性的。
机构投资者对暴涨暴跌的抑制作用:基于中国市场的实证
高昊宇, 杨晓光, 叶彦艺
金融研究. 2017, (2): 163-178.   DOI: 10.12094/1002-7246(2017)02-0163-16
摘要 ( 1649 )     PDF (1414KB) ( 758 )  
本文利用2006年至2015年间中国市场的机构投资者持股数据,考察机构投资者在抑制股价暴涨、暴跌方面的作用。实证结果表明,机构投资者的持有量增加显著降低了股票价格暴涨、暴跌的发生,而且抑制作用对于暴跌现象更为显著,在股权结构更集中、信息透明度更高及市场波动率更大的股票中更为显著。实证结果丰富了对机构投资者通过发挥监管作用稳定市场的相关研究。
财政收支因果关系研究文献综述
郭婧, 岳希明
金融研究. 2017, (2): 179-196.   DOI: 10.12094/1002-7246(2017)02-0179-18
摘要 ( 1197 )     PDF (1668KB) ( 467 )  
从政府理财观念上讲,财政收支关系中倒底遵循“量入为出”、“量出为入”抑或其他原则,我国早在2000多年前就已有明确主张。然而,直到最近20余年,为了寻求削减财政赤字、降低债务负担、实现财政可持续性的路径,国际财政学界开始特别关注财政收支的因果关系。本文系统梳理了财政学文献关于财政收支因果关系的理论分析,归纳了实证分析财政收支关系的计量经济学方法,总结了有关高收入国家、中等收入国家、低收入国家和我国的实证研究成果,探讨了不同财政收支关系假说的内涵及其与削减财政赤字的内在联系。
关于发放高质量小额贷款的关键因子相关研究
陈奎明, 陈通
金融研究. 2017, (2): 197-215.   DOI: 10.12094/1002-7246(2017)02-0197-10
摘要 ( 961 )     PDF (1017KB) ( 444 )  
小额贷款是提高弱势群体经济状况的重要手段,是发展普惠金融的重要举措之一。如何在保证小额贷款较低坏账率的前提下,简化小额贷款的审批流程,降低小额贷款的发放成本,一直是业界亟待解决的热点议题。本文基于海南省农村信用社面板数据,通过构建Logit模型给出了影响小额贷款“按期还款率”的主要指标;利用曲线回归分析明确了“按期还款率”、“申贷获得率”与联保人数之间的关系,并确定了小额贷款的最佳联保人数规模。

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