企业高负债与金融不稳定可能制约经济高质量发展,如何为经济转型升级提供更为稳定和富有弹性的宏观环境,以较小代价推动企业摆脱债务依赖,是亟待思考的议题。本文基于明斯基理论,构造包含“庞氏融资”特征的DSGE模型,分析去杠杆政策、宏观审慎政策以及二者组合使用的稳定效应。相关结果表明:(1)结构性去杠杆政策可以起到良好的稳定作用,但在降低庞氏企业融资扩张能力的过程中,需要与合适的宏观审慎政策配合才能实现经济金融体系的整体稳定;(2)在宏观审慎政策支持下,结构性去杠杆政策存在一个相对较优的实施方案,即首先将庞氏企业的债务率降至合理水平,然后控制其融资扩张能力,最后促进企业回归实体经济;(3)在去杠杆不同阶段,政策当局的政策空间存在差异:在降杠杆阶段,政策调整需要慎重地综合权衡,避免经济大幅波动;在控杠杆阶段,宏观审慎政策的运用可以更加灵活,政策空间也相应增加;而在“脱虚向实”阶段,政策空间将被充分释放,政策实施的灵活性大幅提高。本文为理解去杠杆过程中的经济金融互动和相关政策选择提供了一些新的思考和证据。

近年来,全球债务规模快速攀升,局部市场的违约风险极易沿贸易、投资、信贷渠道交叉传染,进而对各国经济的平稳发展造成潜在冲击。在此背景下,本文使用1995年至2022年23个国家(地区)、11个行业的违约概率,结合前沿的非对称断点方法,构建国际违约风险的正向、负向关联矩阵,考察违约风险在跨市场、跨行业传导过程中的风险共振与风险分散。分析发现,金融业拥有较高的违约风险跨市场正向关联,是阻断风险传染链条的关键所在;而公共事业、日常消费业的跨市场风险动态则呈现负向联动特征,它们能够在国际资产组合中起到风险分散的作用。同时,中国内地与日本、中国香港的违约风险存在显著的正向关联,东亚市场可能成为国际违约风险向中国内地跨境传染的“中转站”。

本文基于2014—2021年中国286个地级及以上城市的非法集资案件裁判文书和中国家庭金融调查数据,使用机器学习方法识别金融科技专利申请数量,检验金融科技发展对非法集资风险的影响及其作用机制。研究表明,金融科技发展可以显著减少每百万人中非法集资案件数量和被告人数量,金融科技主要通过数据分析类技术创新提高金融普惠性,缓解个人面临的信贷约束并提升其金融知识水平,减少融资类和投资类金融排斥,从而降低非法集资风险。本文不仅拓展了金融科技发展带来的经济效应和非法集资风险决定因素的相关研究,而且为打击非法集资应坚持防范为主、消除经济诱因的“疏堵结合,标本兼治”政策提供了理论依据。

本文从产品异质性和贸易摩擦层面扩展了结构引力模型,基于2015—2019年中国向187个国家出口的5196类产品数据,实证研究发现:(1)广延边际出口(两国间某种产品能否打破“零贸易”局面)具有显著的产品价格弹性异质性和收入弹性异质性特征,产品质量越低,贸易成本(距离成本、关税成本、进入成本等市场化因素)或贸易摩擦(非关税壁垒等人为因素)的阻碍作用越大。(2)可变贸易成本(距离和关税)、固定贸易成本(进入成本)和贸易摩擦(禁止企业进入等政策性因素),可以分别解释“零贸易”偏差变化(打破“零贸易”局面难度的变化)的26%、22%和12%。(3)可变贸易成本,尤其是距离成本的减免或补贴,可以在更大程度上降低“零贸易”出现的概率。(4)可变贸易成本下降的贸促作用,在贸易伙伴国尤其是RCEP国家、传统比较优势行业、人均产出较低的产品更强。本文对我国寻找新的贸易增长点、创造新的贸易发展空间和发掘新兴市场新动能,具有重要的政策参考意义。

本文采用我国地区间市场分割和上市公司主要供应商的配对样本,实证检验发现,省份间的市场分割程度越严重,企业在配对省份的采购比例越低,市场分割阻碍了企业的异地供应链构建。分组分析表明,在处于竞争激烈行业的企业以及产品独特性较高的企业中,市场分割对企业异地供应链的影响更为明显。机制分析显示,市场分割通过增加企业与异地供应商之间的交易成本、提高采购前置期的不确定性以及上下游企业之间的供需失衡,阻碍企业异地供应链的构建。经济后果检验表明,市场分割引致的企业异地采购的减少,会增加企业的营运成本、降低企业的盈利能力和全要素生产率。本文检验企业应对市场分割的举措发现,提高纵向一体化程度、运用数字技术以及借助异地商会,能够有效缓解市场分割对企业异地供应链构建的负面作用。本文为加快全国统一大市场建设、提升供应链现代化水平提供了有益启示。

本文使用2007—2021年地方债务和上市公司投资区位数据,研究地方关联性举债对异地企业投资的影响,并分析该行为的局限性。研究发现,当某地关联性举债水平相较于其他地区更高时,会显著促进异地上市公司到本地投资,这有助于当地经济增长。但是,地方关联性举债能否促进异地企业投资,受债务资金用途、举债方式和债务使用效率等因素影响。进一步研究表明,地方关联性举债通过地方基础设施和财政努力程度,“挤入”和“挤出”了异地企业投资,且“挤入效应”更强。局限性分析显示,当地方债务规模超过门槛值,地方关联性举债不利于异地企业投资和本地经济发展,地方政府借助关联性举债吸引异地企业投资并以此促进地区经济发展的策略变得不可持续。本文丰富了地方关联性举债和异地企业投资相关研究,为实现发展中化解债务风险、稳增长和防风险长期均衡提供了参考。

本文通过构建一个投资者对企业金融资产配置行为具有不同预期的数理模型,分析企业金融资产配置如何通过投资者渠道影响股价的长期波动风险,并基于我国上市公司数据进行了实证检验。研究发现,企业金融资产配置对股价长期波动风险的影响具有“顺周期性”:在对企业金融资产配置行为持有乐观(悲观)预期的投资者占主导的市场中,这一行为会降低(提高)股价的长期波动风险。机制检验发现,金融资产配置通过明确投资者预期和降低投资者的过度自信程度而缓解股价的长期波动风险,但金融资产配置会通过抑制企业主业发展而提高投资者对这一行为的悲观预期,从而可能提高股价的长期波动风险。本文结论可以为监管部门合理引导投资者预期提供有益参考,也为加强监管与防范经济下行周期中企业金融资产配置风险提供政策建议。

本文基于中国债券市场的数据,以去杠杆政策为切入点,研究债务风险防控对国有企业和民营企业债券发行的影响。研究发现,与国有企业相比,债务风险防控显著降低了民营企业的债券发行规模,加剧了民营企业和国有企业的债券发行分化。作用机制检验表明,作为一种针对国有企业的政策,债务风险防控在信贷市场上使商业银行显著减少了对国有企业的贷款投放,促使国有企业增加债券发行以满足资金需求,而商业银行出于资金配置盈利性和安全性的需要,倾向于将资金更多地用于购买国有企业债券。加之债务风险防控强化了民营企业的债券违约风险并推升了民营企业的债券融资成本,从而导致民营企业的债券发行规模显著降低。进一步研究发现,尽管国有企业和民营企业的商业信用融资均有所增加,发挥了替代性融资的作用,但在银行信贷和债券融资受到负面影响的情况下,债务风险防控最终导致民营企业和国有企业的投资规模均显著降低。本文从债券发行视角丰富了债务风险防控的影响及其作用机制的研究,对于改善企业融资、促进债券市场和经济高质量发展具有重要启示。

“信息惠民国家试点”政策是政府推进政务服务信息化建设的重要实践。本文以“信息惠民国家试点”政策作为外生冲击,采用双重差分模型研究政务服务信息化对债券市场高质量发展的影响。研究发现,与非试点地区相比,地处信息惠民国家试点城市的公司债券信用风险显著更低。机制检验发现,政务服务信息化通过缓解信息不对称、减少制度性交易成本、抑制企业违约倾向以及提升债券流动性等渠道降低债券信用风险。分组分析发现,当环境不确定性较大、政府网站信息公开程度较低、区域信息壁垒较高,以及债券信用评级较低时,政务服务信息化的作用更显著。拓展性分析表明,政务服务信息化有助于提高债券定价效率,抑制信用评级膨胀。

T+1交易制度影响投资者的交易意愿,进而影响了证券资产价格的形成机制。通过构建含隐含期权的股价模型,本文从理论上证明了T+1交易制度通过股价中的权利金致使负隔夜收益的产生。基于沪深A股的实证研究发现:(1)T+1交易制度运行产生了较高制度成本,是负隔夜收益的重要制度性原因。(2)股价中的隐含期权价值显著影响隔夜收益率,并随交易时间推移逐渐衰减,但套利限制会强化期权因素对隔夜收益的负向影响。(3)高频数据揭示,开盘时买卖双方议价能力不对等,T+1交易制度强化了投资者的卖出意愿而导致买方市场的形成。本文的研究丰富了中国情景的资产定价理论,也对完善中国股市交易制度、提升市场效率有实践启示。

散户追逐主力资金往往被认为是非理性的行为,然而,本文对A股市场“主力资金异象”的分析表明,散户跟随主力资金的行为是信息不对称情况下不同投资者之间理性博弈的结果。机构投资者通过释放大单信号吸引散户接盘;散户投资者选择跟随大单信号投资来降低信息成本。博弈的结果导致主力资金净流入率与未来股票收益率呈正相关关系。进一步研究发现,对于散户参与数量、市值和机构持股比例更高的A股股票,主力资金的预测能力更强。为减少散户追逐主力资金的现象,本文论证了建设规范透明的资本市场的重要性,建议发展指数化投资,以降低散户投资者信息劣势和促进机构投资者进一步发展壮大。