金融研究

2026年, 第3期, 总第549期　出版日期：2026-03-25

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家庭资产负债表约束、宏观经济波动与住房调控政策有效性

孟宪春

金融研究. 2026, (3): 1-19.

摘要 ( 682 )

正文 (2233KB) ( 306 )

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本文提出家庭资产负债表约束机制,并基于包含该机制的动态随机一般均衡模型探究了住房调控政策的有效性。研究表明:第一,房产净值损失会触发家庭资产负债表约束机制,导致受资产负债表约束的家庭因住房财富缩水而减少住房持有,一方面,驱动当期房价下降并使家庭房产净值进一步下降;另一方面,引发家庭下一期净资产和住房需求收缩,拉低下一期房价,造成家庭房价预期转弱,加剧房价和房产净值进一步下降,最终对房价和家庭净资产产生负向的静态和动态乘数效应。在跨部门资产负债表渠道传导下,家庭房产净值损失还会引起商业银行贷款总额收缩和实体经济下滑,特别地,房地产开发完成额陷入长期疲软。第二,家庭部门加杠杆空间越小,资产负债表约束机制作用越强,房价下降驱动家庭部门资产负债表收缩的幅度以及对其他部门负向溢出效应越大。第三,面对家庭房产净值冲击,盯住房价波动逆周期调整存量房贷利率的政策,通过降低债务偿还成本、改善家庭净资产,能弱化资产负债表约束机制,有效减缓冲击引起的宏观经济波动。

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系统性金融压力下的信贷“脱绿”与信用风险研究

林师涵, 杨子晖, 戴志颖, 温雪莲

金融研究. 2026, (3): 20-38.

摘要 ( 430 )

正文 (1280KB) ( 300 )

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“经济社会发展全面绿色转型”往往伴随着大规模、长期性的资金需求。但随着近年来国内外金融压力高企,部分信贷资源正由绿色领域回流至非绿色领域,对我国全面绿色转型构成显著制约。本文基于我国4652家上市企业数据,构建信贷“脱绿”指数,以刻画我国各省份“信贷资源由绿色企业向棕色企业的偏移程度”,并深入剖析“系统性金融压力—信贷‘脱绿’—信用风险”三者间的作用关系。研究发现,与“短期主义”机制相一致,系统性金融压力的上升将驱动信贷“脱绿”效应,且该作用在经济低景气、政策高度不确定时更为显著。进一步分析表明,上述信贷“脱绿”效应,将增加绿色企业违约可能,进而加剧区域信用风险。此外,空间杜宾模型估计结果显示,单一省份信贷“脱绿”指数的上升,将向邻省企业产生正向空间溢出效应,造成区域信用风险状况的恶化。在此基础上,本文对优化绿色信贷配置、防范化解重大金融风险提出相应的政策建议。

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非标违约后地方债务的可持续路径:资金腾挪还是产业升级？

刘思瑶, 董青马, 尚玉皇, 汤继强

金融研究. 2026, (3): 39-56.

摘要 ( 385 )

正文 (1310KB) ( 146 )

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地方债务可持续的关键在于统筹平衡短期资金腾挪“输血”与长期产业升级“造血”,在牢牢守住不发生系统性风险底线的前提下,有效助推地方经济高质量发展。本文以非标违约事件为切入点,基于资金腾挪和产业升级双重路径探索地方债务可持续问题。研究发现,非标违约通过传递风险信号抑制地方债务可持续性,而地方政府则通过一系列短期资金腾挪或长期产业升级方式缓解非标违约的抑制效应。进一步分析表明,地方政府若仅依靠资金腾挪“输血”,将面临举债成本上升与债务“滚雪球”的双重压力,从而促使其转向推动产业升级、增强财政“造血”功能,实现“发展中化债”的可持续路径。本文的研究丰富了地方债务可持续理论,为完善地方举债融资机制、构建地方债务管理新模式提供了有益参考。

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地方政府债务压力下的预算结构调整与非税扩张

冯晨, 王照进, 刘冲, 罗添元

金融研究. 2026, (3): 57-74.

摘要 ( 616 )

正文 (993KB) ( 213 )

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在地方政府债务与财政可持续性压力日益凸显的背景下,揭示债务压力与预算行为间的内在联动逻辑具有重要现实意义。本文基于地级市层面的城投债务与财政预决算数据,从“债费替代”视角系统考察城投债务到期压力对地方政府预算安排的影响。研究发现,随着城投债务到期压力上升,地方政府显著提高超额预算收入目标,且主要体现在非税收入方面。同时,与城投平台关联度较高的预算支出科目在债务压力加剧时同步增长,表明在“以收定支”的财政框架下,预算收入调增主要用于间接支持平台债务偿还。进一步分析预算执行情况发现,年末决算支出相较预算执行存在下调,而城投公司年末无形资产规模显著上升,显示预算中的支持安排在执行层面得到部分实现。微观层面结果表明,债务压力引致的预算调整显著加重企业非税负担,进一步印证了宏观层面的结论。本文从预算行为视角深化了对地方债务风险传导的认识,为完善预算制度和加强隐性债务治理提供了经验证据。

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赋能型自主开放与中国式创新——基于自由贸易试验区政策的准自然实验

诸竹君, 施逸帆, 刘乐易

金融研究. 2026, (3): 75-94.

摘要 ( 569 )

正文 (846KB) ( 172 )

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推动中国开放式创新发展和科技自立自强对发展新质生产力意义重大,以自由贸易试验区(自贸试验区)为代表的自主开放对中国式创新存在多重效应。本文纳入制度性交易成本和劳动要素结构扩展了Aghion et al.(2024)模型,揭示了自贸试验区政策影响创新行为的多维作用机制。在此基础上,基于2016—2020年税收调查、专利与招聘数据集的政策评估发现:自贸试验区政策主要通过正向的成本节约效应和要素升级效应、负向的竞争加剧效应和市场规模效应,显著提升了企业创新数量和创新质量。自贸试验区政策促进了渐进式创新,对颠覆式创新路径影响存在局限性。立足地方比较优势探索首创性差异化制度创新,推动负面清单等制度深化与制度创新,有利于因地制宜发挥自贸试验区政策创新效应。本文对扩大高水平对外开放下促进中国高质量创新具有一定参考价值。

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数字信贷发展对区域金融风险的影响——基于非金融企业部门的视角

宋鹭, 李佳林, 方意

金融研究. 2026, (3): 95-113.

摘要 ( 496 )

正文 (1197KB) ( 222 )

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基于2011—2022年我国5679家非金融上市企业的微观数据,本文构建了31个省级行政区的区域金融风险指数,结合北京大学数字普惠金融指数中的数字信贷子指数,运用空间杜宾模型考察了数字信贷发展对区域金融风险的影响。研究发现:(1)数字信贷发展能显著缓解区域金融风险,尤其是在降低非金融企业的经营风险和流动性风险方面,主要机制在于缓解信息不对称问题与推动区域金融竞争;(2)数字信贷发展可通过空间溢出效应降低其他地区的金融风险,并通过强化区域间资本流动与贸易联系,加强该风险缓释的空间溢出效应;(3)数字信贷发展的风险缓释作用会随着时间不断深化;(4)从区域异质性来看,风险缓释作用的空间溢出效应在城市群间不再显著。本文的研究结论可为促进数字金融发展、提高金融服务实体经济能力、防范化解区域金融风险提供参考。

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家庭规模小型化与商业保险需求:影响效应、传导机制及演变趋势

翟光宇, 薛严慨

金融研究. 2026, (3): 114-132.

摘要 ( 309 )

正文 (1031KB) ( 206 )

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本文基于2000—2023年省级宏观数据和2010—2022年中国家庭追踪调查微观数据,分析家庭规模与商业保险需求的关系,并深入研究家庭规模小型化对商业保险需求的影响效果与传导机制。在考虑内生性问题后,研究发现,家庭规模与商业保险需求呈倒“U”形关系,且小型化家庭的商业保险需求显著高于非小型家庭。机制分析表明,家庭规模小型化通过强化保障动机和提高投资能力增加商业保险需求。分组分析发现,家庭规模小型化的影响因城乡特征、教育水平不同而存在差异,且随着年龄结构变化、个体独居化趋势持续、社会保障不断完善,该影响将发生动态演变。本文为理解家庭结构变化背景下居民保险需求演变规律提供了新的视角,对促进商业保险市场高质量发展、增强家庭保障能力以及健全多层次社会保障体系具有参考意义。

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外部需求冲击、数字要素投入与企业产能利用率

彭水军, 李之旭, 方颖

金融研究. 2026, (3): 133-150.

摘要 ( 466 )

正文 (970KB) ( 157 )

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本文考察了负向外需冲击对企业产能利用率的影响,并探讨数字要素投入如何提升企业面对冲击的适应性。研究发现,负向外需冲击会降低企业产能利用率,主要原因是实际使用产能下降及总产能调整灵活性不强,这反映出企业对冲击的适应性不足。进一步分析表明,数字要素投入能够提升企业的冲击适应性,缓解负向外需冲击引致的产能利用率下降:一方面,数字化交易投入有助于出口企业在面临负向外需冲击时寻找新的产品销路;另一方面,数字化基础设施的完善加速了企业在外部市场环境变化时的转型过程,包括产品转换与产能调整。基于研究结论,本文从推进高水平对外开放、充分发挥数字化潜能、维护产业链供应链稳定等方面提出政策建议。

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杠杆、信息与流动性:融资融券对股票流动性的非对称影响

王永钦, 李卓楚, 夏梦嘉

金融研究. 2026, (3): 151-168.

摘要 ( 378 )

正文 (1268KB) ( 1241 )

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金融市场由持有不同观点的投资者构成,杠杆不仅决定哪类投资者能成为边际定价者,使其观点主导价格形成,还显著影响资产流动性。本文构建了融合“杠杆—信息—流动性”的理论框架,将投资者观点差异性与信息生产机制统一纳入分析,揭示了杠杆如何通过筛选不同观点的价格表达,内生地产生对资产流动性的非对称影响。中国2010年融资融券制度改革为识别该机制提供了较为理想的自然实验,我们基于双重差分法(DID)的实证分析结果表明:融资主导的杠杆扩张整体上削弱了市场流动性;乐观投资者的融资行为挤出了悲观投资者的观点表达与信息生产,显著降低了股价的信息效率与市场的信息量,且这种负面效应在市场上行阶段更为显著。中国融资融券市场呈现融资业务规模显著高于融券业务的结构性特征,进一步放大了其影响的非对称效应。本文丰富了杠杆、信息与流动性之间的互动机制研究,对推动中国股市的高质量发展与完善风险防范机制具有学术和实践价值。

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强制客户企业社会责任信息披露的供应链溢出效应——基于供应商视角

谢锐, 王豪, 易靖韬

金融研究. 2026, (3): 169-186.

摘要 ( 508 )

正文 (1102KB) ( 187 )

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本文基于2008—2021年供应链数据和企业社会责任数据,从供应商视角实证检验了强制客户企业社会责任信息披露的供应链溢出效应及其作用机制。研究发现,客户企业受到强制企业社会责任信息披露要求后,对其供应商的企业社会责任表现具有显著提升作用。机制分析发现,强制客户企业社会责任信息披露通过供应链合规压力渠道和供应链资金支持渠道提升供应商的企业社会责任表现,供应商的客户依赖程度对上述渠道具有调节作用。分组分析发现,当供应商行业竞争程度低、数字化转型程度高以及供应链关系透明度高时,政策的供应链溢出效应更为显著。拓展分析发现,上述供应链溢出效应仅存在于“从客户企业到供应商企业” 方向的一级供应链传播路径中,且当客户企业自愿披露时,该效应并不显著。本文拓宽了企业社会责任的研究范围,丰富了供应链溢出机制的相关文献,也为企业可持续发展信息披露政策的制定与优化提供参考。

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中国定向增发市场投资者与承销商关系对报价行为的影响研究

朱燕建, 徐嘉婧

金融研究. 2026, (3): 187-206.

摘要 ( 388 )

正文 (1236KB) ( 92 )

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区别于现有研究多聚焦于首次公开发行(IPO),本文考察了投资者与承销商关系对投资者参与定向增发报价行为的影响。基于手工整理的定向增发报价明细数据,研究发现,与主承销商关系密切的财务投资者具备信息与获配双重优势,具体表现为报价溢价较低、获配概率较高及发行折价较大。当主承销商分析师在定向增发前存在乐观预期偏差,或上市公司盈余管理程度较高、违规行为较多、治理结构较为薄弱时,该类投资者的报价溢价将进一步降低。此外,获配后该类投资者倾向于实施定向增发融券套利策略,通过提前变现发行折价获取套利收益。