利率市场化、扩大汇率弹性和资本账户开放次序

编者按：《金融研究》编辑部于2012年4月26日召开春季圆桌会，主题为“利率市场化、扩大汇率弹性和资本账户开放（以下简称‘三项改革’）的次序”。香港金管局何东、德意志银行马骏、瑞穗中国沈建光、中国国际金融有限公司彭文生、北京大学国家发展研究院黄益平、中国社会科学院殷剑锋和刘煜辉等专家应邀参会，我行各司局有关工作人员参加了讨论。主要观点如下：

一、          三项改革的时机选择实质上是政治经济学问题

多年来，我国在协调推进利率市场化、汇率形成机制改革和资本账户开放方面取得了一定成效。在利率市场化方面，目前只有人民币存贷款存在上、下限限制，货币市场和债券市场利率已实现市场化，而近两年发展迅速的理财产品、银行表外创新业务等收益率都由市场定价。在汇率形成机制改革方面，2005年汇改以来，实现了从钉住美元到参考一篮子货币有管理的浮动汇率制，汇率波动幅度也逐渐扩大。在资本账户开放方面，2002-2009年共出台资本账户改革措施42项，在国际货币基金组织关于资本账户分类的40个小项中，目前我国不可兑换项目4项，主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场以及买卖衍生工具等；部分可兑换项目有22项，主要集中在债券市场交易、股票市场交易、房地产交易和个人资本交易等四个方面；基本可兑换项目14项，主要集中在信贷工具交易、直接投资等方面。

我国推进三项改革应该遵循渐进逻辑，各项改革顺序和改革时机的选择，实质上是一个政治经济学问题。目前各界对利率市场化、扩大汇率弹性和资本账户开放次序的讨论，主要沿用国际经济学中所谓“蒙代尔不可能三角”理论以及“利率平价”理论的分析框架。然而，真实世界有别于理论模型。例如，没有一个国家能够实现完全的资本自由流动，在资本项目有限开放情况下，汇率稳定和利率水平的有限政策目标实际上是可以实现的。改革的整体设计和分项推进，既要强调彼此协调以控制改革风险，也要强调在特定环境下实现单项突破，并以此倒逼其他领域的改革，同时各项改革还具有阶段性、可控性，甚至可逆性特征。

从我国经济30多年来“双轨制——体制替代”的转型经验看，改革的过程就是价格发现和建立价格发现机制，提高资源配置效率的过程。处理利率市场化、汇率浮动和资本项目开放的关系，实际上就是要处理好金融市场和外汇市场中数量和价格关系。一方面，只有当资本项目进一步开放，使跨境资本交易量达到一定规模，外汇市场的价格发现功能才能正常发挥；另一方面，汇率形成机制改革过程中，应根据市场提供的影子价格信号，逐步以行政方式将汇率调整到相对均衡水平，只有在相对均衡水平上，更大范围地开放资本账户，才不会导致大范围资本套戥并影响金融稳定。国内货币和资本市场的发展与利率市场化改革的关系也是类似的。

二、          我国金融改革开放面临战略机遇期

从宏观效率角度看，我国人口结构和经济发展水平要求扩大私人部门对外投资。在当前我国人口抚养比较低从而国民储蓄较高背景下，持续的国际收支顺差导致我国对外净资产不断积累。当前，我国对外净资产达到2万亿美元，其中官方储备为3.3万亿美元，显示私人部门实际上对外净负债1.3万亿美元，私人部门持有过多的人民币资产和过少的对外资产，必然导致宏观层面投资效率的巨大损失。应鼓励企业和个人对外投资，在获得更高投资回报的同时能够分散投资风险。这方面，日本的经验值得借鉴。日本的私人部门拥有大量的国外资产，每年海外投资收入占GDP的2%。如果我国能这样做，就能在国内经济放缓之后从海外获得可观的收入。

从宏观稳定角度看，开放资本账户有一定风险，但不开放资本账户的宏观风险可能更大。资本账户管制不能改变我国资本净出口总量，只会影响外汇资产在官方和私人部门的分布以及投资形式。政府从私人部门购买外汇资产的同时，私人部门就源源不断地获得人民币资产，旺盛的投资需求必然导致房地产等资产泡沫，并使国内流动性管理变得十分困难。资本账户管制既不利于宏观稳定，也必不利于经济长期增长。专家研究表明，最近10年，我国资本管制对经济增长的影响已由过去的正面转为负面。

从人民币国际化和发展香港人民币离岸市场角度看，目前主要依靠贸易渠道输出人民币的国际化模式是不可持续的。人民币国际化需要在资本项目有限开放条件下才能持续发展，没有资本账户的进一步开放，人民币国际化程度必然受到极大限制（只能达到人民币国际化潜力的10%以下）。反过来，人民币国际化和香港离岸市场的发展，完善了人民币汇率的价格发现机制，在一定程度上为扩大汇率浮动区间并开放资本账户创造了有利条件。

三、          资本项目开放的国际经验和教训

从国际经验看，改革应严格遵循“先内后外”原则的观点是站不住脚的。专家认为，利率平价理论需要小心应用。以香港为例，香港实行联系汇率制度，不存在资本管制，按照利率平价理论，香港没有独立的货币政策，其利率应随美国的利率起落。但是，现实世界中利率体系高度复杂。香港从1965年至2000年以前一直存在利率管制[1]。近年来，在美元利率保持低位背景下，虽然批发贷款利率水平较低，但银行零售贷款利率已不断走高。

但是，也不宜在尚未完全对内开放的情况下过快放开资本项目。专家认为，发展中国家在尚未完全对内开放的情况下，不宜完全放开资本项目，否则可能导致资本项目资金大进大出，造成金融风险。可以效仿印度、俄罗斯，即宣布资本项目可兑换，同时保留对部分项目的限制。例如，印度允许外国投资者投资股市，但由于债市与货币政策的关联度大，对债市有一定限制。我国自身的教训是，放宽外国投资者投资房地产加大了房价的波动。反观许多号称资本项目可兑换国家，包括发达国家，并没有完全放开外国投资者投资房地产交易。

资本项目开放不等于不管，而是更高层次的管理，应在加强市场基础设施建设情况下，提升透明度，逐步放开资本项目。墨西哥就是在亚洲金融危机后，在建设必要的金融基础设施和提高监管效率的基础上，加大了金融开放程度。

四、          三项改革次序的探讨

原则上，三项改革相辅相成，在时间上并没有严格的先后关系，但需要在操作层面上有充分的考虑。先行扩大汇率弹性有利于进一步开放资本账户，利率市场化可以与资本账户开放同步。

（一）先行扩大汇率弹性有利于进一步开放资本账户

尽管三项改革在时间上没有严格的先后关系，但金融改革向来具有全局性和系统性特征，理论模型揭示的各项改革之间的大致的逻辑联系及其与宏观经济环境的关系，需要认真考虑。

当前，加大汇率浮动范围主要是国际收支平衡的问题，可以走得更快。从技术层面看，一是先行扩大汇率弹性有利于外汇市场价格发现，在市场汇率接近均衡汇率的时候进一步放开资本账户，才能尽量减少资本投机的破坏性影响；二是一定程度的汇率弹性是资本项目开放后抵御过度短期资本流动的有效工具。马来西亚在2005年之前也实行盯住美元的汇率制度，在我国2005年宣布汇改的同一天开始汇率制度改革。7年来，马来西亚林吉特和人民币相对美元均升值约30%，但林吉特汇率波幅已经是人民币汇率波幅的3-5倍，较大的汇率波动在抵御热钱流入方面发挥了重要作用，马来西亚热钱流入相对规模（相对于经济规模）只是我们的几分之一。根据计算，我国应在资本项目开放之前，将人民币汇率实际波幅扩大3-5倍，在这样的波幅下，3个月以内短期套利资本的损失概率将接近50%。

部分专家认为，随着全球经济再平衡和我国经济减速，有必要从资本外流和通货紧缩的角度上，重新审视汇率制度改革和资本账户开放的关系。据有关专家预测，未来5-10年，人民银行可能面临完全不同于过去10年的宏观经济环境和流动性环境。在全球经济再平衡过程中，美国通过推动服务业可贸易化来提高增长潜力进而提高资本预期回报率的趋势已经非常明显。而我国经济增长率下调，资本回报率下降，长期以来的资本流动方向可能发生改变，国内流动性过剩可能不复出现。在资本外流加剧情况下，若要保持人民币汇率稳定，外汇占款必然缩水，基础货币必然减少，货币增速可能从过去年均18%下降到10%以内，宏观经济可能出现持续的通货紧缩压力。为了保持基础货币和货币供应总体稳定，央行票据将很快耗尽，释放财政存款也会力不从心。因此，央行最终可能会允许人民逐步贬值从而保持适当的国内流动性水平。从这个角度看，我国增强人民币汇率弹性以应对将来的资本外流，也应置于进一步开放资本项目之前。

（二）利率市场化改革应与资本项目开放同步推进

开放资本账户，国内外资金市场将呈现利率双轨制特征，居民从国外获得本币贷款的总成本将与境内利率不同，导致国内利率管制政策逐渐失效。此外，资本账户开放必然增大汇率和利率波动幅度，促进金融创新活动，货币总量作为货币政策中介目标的有效性下降，政策必然从数量调控转向价格调控，而以利率为政策工具的货币调控框架，最终离不开以市场化利率机制为基础的收益率曲线，因为短期利率变化需要传导到长期利率上。

（三）利率市场化改革的路径

推进利率市场化改革，首先要放开贷款利率下限，然后分步骤放开存款利率上限，这是利率市场化改革的核心内容。存款利率市场化可以双管齐下，一是发展银行理财产品和其他存款替代性产品，以及固定收益证券，扩大市场化利率产品份额，同时以此倒逼银行存款利率；二是银行存款利率改革，应遵循“先大额、长期存款，后小额、活期存款”的路径。

利率市场化改革会导致银行存贷款利率逐渐发生变化。如果贷款利率下限先行放开，贷款利率就可能下行；然后，随着存款利率上限放开，银行成本增加可能使贷款利率重新上升一些。银行贷款利率最终是上升了还是下降了很难确定，不过在此过程中银行净利差应会受到挤压，银行系统融资效率会提高。

关于利率市场化的风险及疑问，一是利率市场化会导致金融危机吗？从国际经验看，利率市场化改革需要考虑宏观经济环境的影响，如果利率市场化进程恰逢房地产泡沫时期，就很容易导致金融危机。二是利率市场化会否引起银行业过度竞争、无序竞争乃至银行倒闭？从目前我国银行市场集中度、存款结构（企业存款和居民存款比例，以及活期存款和定期存款比例）看，只要政策设计得当就不用过于担心。

五、          金融改革开放对企业的影响

金融改革开放将提升对企业，尤其是中小企业的金融服务，鼓励其对外投资。金融改革开放意味着直接融资的大幅增加，大客户（国营企业、地方政府融资平台）将更多地使用资本市场，降低融资成本。这将迫使银行为中小客户提供更多服务。由于中小银行为中小企业服务有优势，更多的中小银行也将应运而生。

我们还需要关注的是，目前中小企业更有走出去的动力。调查显示，我国企业对外投资目前主要是提高竞争力，所以企业对外投资主要是购买相对技术比较先进的企业，从事对推进出口有帮助的服务业。这与发达国家直接投资的目的不同。日本企业对外投资的目的主要是降成本，避开日本国内过高的成本；美国企业大部分对外投资的目的是寻市场，生产产品在当地销售。在我国，当前企业对外投资的主要目标是提高竞争力。中小企业面临的竞争多源于发展中国家，到这些国家建厂可以降低成本。当前，大企业的竞争对手多数可能来自诸如日韩等国家，还有一定的成本优势。如果我国的成本压力继续上升，大企业也将面临更大的走出去的压力。

（责任编辑：杨骏）